Movchan's Daily
24.9K subscribers
364 photos
70 videos
12 files
1.09K links
Новости, мнения и исследования мира экономики, финансов и инвестиций от команды Movchan's Group, группы компаний по управлению капиталами.

Узнать про продукты компании и стать клиентом: https://taplink.cc/movchans
Сотрудничество: pr@movchans.com
Download Telegram
​​#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

Переполненность фактора «низкой беты» на глобальных рынках

На протяжении последних полутора лет модель MSCI Integrated Factor Crowding Model признает стратегию инвестирования в акции с низким коэффициентом бета «переполненной» (crowding score больше 1). Многие портфельные менеджеры связывают большой приток средств в данный защитный фактор с повышением ставок мировыми центробанками и сопутствующим ростом неопределенности в отношении доходностей акций технологических компаний. Интересно, что «переполненность» стратегии не была вызвана торговой активностью со стороны хедж-фондов. Согласно доступной статистике, фонды в среднем снижали, а не увеличивали доли акций с низкой бетой в своих портфелях с февраля 2022 года по март 2023-го. 

Следует отметить, что отсутствие глубоких просадок по «переполненным» инвестиционным стратегиям в течение долгого промежутка времени фиксировалось и ранее (например, в конце 1990-х по стратегии «моментум»). Как показывается в теоретических работах по микроструктуре рынка, одним из возможных объяснений данного эффекта является недооценка степени «переполненности» фактора со стороны инвесторов. В этом случае участниками рынка признается потенциальная способность рынка поглощать крупные рыночные ордера на покупку или продажу соответствующих ценных бумаг без значительного влияния на цену (даже если в реальности это не так), в результате чего масштабных распродаж активов не происходит. 

Источники: MSCI, Risk.net.
​​S&P прекращает оценивать ESG-эффективность эмитентов по цифровой шкале

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

В конце прошлой недели американское рейтинговое агентство S&P Global Ratings объявило, что корректирует форму публикации результатов анализа подверженности эмитентов экологическим, социальным и управленческим рискам. В отчеты S&P теперь будут включаться только обзоры предпринимаемых мер по интеграции повестки ESG в деятельность компании; пятибалльная шкала исключается. 

Как отмечают эксперты в области устойчивого инвестирования, среди потенциальных причин данного решения — признание агентством значительных ограничений, связанных с количественными оценками ESG-рисков.

В настоящее время не существует стандартизированных методологий присваивания подобных рейтингов; среди провайдеров часто фиксируются значительные расхождения в баллах по одной и той же компании. Отсутствие общепринятых правил стимулирует гринвошинг — обманные маркетинговые практики по завышению уровня экологичности продукта или услуги. Как следствие, многие фонды, которые позиционируют себя как ESG-ориентированные, часто вынуждены прибегать к услугам отдельных независимых аудиторов для подтверждения соответствующих метрик, указанных в отчетах. 

Источники: Financial Times, Quantitative Methods for ESG Finance (e-book).

👉 Не забывайте, что у нас есть чат нашего канала, где вы можете обсуждать новости и задавать нам вопросы

#ESG #Фонды
​​Доходность и «переполненность» фактора «моментум» при различных режимах рынка 

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

Ровно тридцать лет назад экономисты Н. Джигадиш и Ш. Титман впервые продемонстрировали существование портфельного моментум-эффекта на американском фондовом рынке. Последующие эмпирические исследования подтвердили соответствие «моментума» пяти критериям факторной стратегии: высокая степень устойчивости исторических доходностей, широкая распространенность среди различных классов активов, робастность к использованию различных финансовых показателей при построении фактора, наличие фундаментального драйвера доходности, доступность инвестирования. 

С середины 1990-х среди всех различных факторов именно «моментум» чаще всего сопровождался значительным риском «переполненности» в соответствии с моделью MSCI. Анализ поведения стратегии при различных макросостояниях рынка (с января 1996 г. по июль 2023 г.) приводит к следующим результатам. Во-первых, при падающих ставках ФРС и высокой инфляции (выше медианного значения на интервале с 1926 г. по настоящее время) ставки инвесторов на «моментум» никогда не были многочисленными. Во-вторых, и максимальная средняя месячная доходность, и наибольшая средняя оценка «переполненности» фиксируются для режима «растущие ставки и низкая инфляция». В-третьих, в значительном большинстве случаев экстремальные значения месячной доходности (менее -8 или более 8%) наблюдаются либо при росте базовой ставки ФРС и высоком индексе потребительских цен, либо при макрорежиме «падающие ставки и низкая инфляция». 

Источник: MSCI.

#Макро #MSCI
​​Эффект «президентской загадки»

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

23 августа в штате Висконсин состоялось одно из первых крупных событий президентской кампании 2024 года — дебаты восьмерых претендентов от Республиканской партии США на главный пост страны...

👉 Полную версию читайте на нашем сайте в разделе Новости и публикации

#Выборы #Инвестиции #США
​​Факторные стратегии в августе 2023-го: акцент на «качество»

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

Опубликованные свежие данные по динамике ценовых индексов MSCI показывают, что в прошедшем месяце наиболее популярные факторные стратегии инвестирования («низкая волатильность», «стоимость» и проч.) продемонстрировали отрицательные доходности на мировом фондовом рынке. Среди лидеров — стратегия «качество» с месячной доходностью чуть ниже нуля. Подобные результаты фиксируются и для рынка акций США. 

Примечательно, что с начала 2023 года лишь «качество» обыгрывает и MSCI USA Index и MSCI World Index (USD), покрывающие более 85% от капитализации американского рынка и капитализации 26 рынков развивающихся стран соответственно. В то же время с 2000-го инвестирование в акции компаний с низкими долями долга в структуре капитала, высокими доходностями акционерного капитала и низкими волатильностями чистых прибылей очень часто проигрывает большинству других факторов на годовых интервалах. Идея инвестировать в «качественные» акции с обязательным учетом их справедливых и рыночных цен восходит к Бенджамину Грэму, основоположнику теории стоимостного инвестирования. Данный принцип при отборе акций на протяжении многих лет использует и Уоррен Баффетт. Подробный анализ портфельных инвестиций Berkshire Hathaway (c 1976 по 2017 год), проведенный исследователями AQR Capital, показывает, что ограниченное множество защитных факторов, среди которых и «качество» и «стоимость», объясняет значительную часть доходности портфеля акций Баффетта. 

Источник: Bloomberg, AQR Capital

#Факторное_инвестирование #Доходность
​​Реверсивные ETFs и биржевые фонды с кредитным плечом: риски

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

В конце августа Управление по обучению и защите инвесторов Комиссии по ценным бумагам и биржам США опубликовало отдельный бюллетень, посвященный обзору трех типов ETFs (exchange-traded funds): биржевой фонд с кредитным плечом, реверсивный биржевой фонд и реверсивный фонд с кредитным плечом. ETFs первого типа стремятся обеспечить кратную дневную доходность того бенчмарка, который они отслеживают (например, индекс S&P 500); второго типа — дневную доходность бенчмарка с противоположным знаком; третий тип — комбинация первых двух. 

В представленном документе рассматриваются прежде всего причины возможного разрыва между доходностью подобных ETFs и (обратной) доходностью базового индекса в долгосрочной перспективе. Также отмечается, что использование кредитного плеча может приводить к существенным потерям для инвесторов в случае неблагоприятного движения бенчмарка. Помимо этого, торговля данными инструментами сопровождается в среднем более высокими издержками и комиссиями по сравнению с традиционными ETFs. 

Как показывают эмпирические исследования экономистов ФРС, во время финансового кризиса 2008–2009 гг. и долгового кризиса в Европе в 2011 г. ребалансировки реверсивных ETFs и биржевых фондов с кредитным плечом (с целью минимизации ошибки отслеживания эталонного бенчмарка) способствовали дополнительной волатильности на мировых фондовых рынках. Похожие механизмы ребалансировки с положительной обратной связью применялись и в процессе имплементации стратегий портфельного страхования, которые широко использовались управляющими активами в начале и середине 1980-х и которые в результате привели к краху американского рынка акций в октябре 1987 г.

Источник: U.S. Security and Exchange Commission, Board of Governors of the Federal Reserve System

#ETFs #Инвестирование
​​Стратегии активного и пассивного инвестирования. Обзор Morningstar

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

Согласно данным, представленным в полугодовом отчете Morningstar’s U.S. Active/Passive Barometer, с II полугодия 2022 г. по I полугодие 2023 г. около 57% активно управляемых фондов акций продемонстрировали более высокие доходности по сравнению с пассивными аналогами. Более того, подобный результат фиксируется и для облигационных фондов и фондов недвижимости. За обозначенный временной промежуток стратегии активного инвестирования на американском рынке акций обыграли пассивные стратегии во всех сегментах рыночной капитализации: small-cap, mid-cap и large-cap. Активные инвестиционные фонды акций приносили инвесторам бо́льшие доходности и за пределами США. 

Как свидетельствует статистика, размер комиссий, которые инвесторы платят управляющему фонда с активной стратегией, не является показателем будущего успеха. С июля 2013 г. фонды с минимальными комиссиями (топ-20% самых дешевых) чаще обыгрывали пассивные аналоги, чем фонды с самыми высокими комиссиями (топ-20% самых дорогих). Аналитики также отмечают, что в течение последних 10 лет инвесторы в среднем вкладывались в успешные активные инвестиционные фонды (т.е. получали доходность выше, чем средний фонд) в 19 из 20 категорий Morningstar. Тем не менее на данном десятилетнем интервале пассивно управляемые фонды продемонстрировали более высокие доходности: в 75% случаев они обыграли активно управляемые фонды. 

Источник: Morningstar

#Инвестиции #Фонды
​​Аномалия на рынках деривативов на S&P 500: возможное манипулирование рынком?

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

В начале сентября в Social Science Research Network было опубликовано академическое исследование The Equity Derivative Payoff Bias, проведенное экономистами Г. Балтуссеном, Д. Терстегге и П. Уиланом.

Проанализировав торговые данные по фьючерсам и опционам на американский индекс акций S&P 500 с 2003 по 2021 г., авторы выявили наличие значимого скачка цен деривативов за несколько часов до открытия рынка в каждую третью пятницу месяца — день одновременной экспирации множества производных финансовых инструментов; в другие торговые дни аномалия не наблюдается.

Исследователи отмечают, что подобный сдвиг указывает на ценовое давление со стороны покупателей, приводящее к росту расчетной цены опционов на индекс S&P 500; в результате участники рынка, которые занимают короткие позиции по пут-опционам и длинные позиции по колл-опционам, систематически зарабатывают на данном эффекте. 

Авторы протестировали различные гипотезы относительно источника скачка цен и пришли к выводу, что наиболее вероятная причина — рыночные манипуляции. Экономисты, однако, подчеркивают, что у них нет убедительных доказательств и предлагают американским регуляторам провести собственные проверки. Среди предлагаемых мер — изменение процедуры определения расчетной цены. По мнению исследователей, расчет данного параметра в периоды более высокой ликвидности уменьшит вероятность значимых отклонений цен, вызванных торговой активностью трейдеров. 

В истории существуют прецеденты, когда академические исследователи в процессе работы с торговыми данными фиксировали неправомерные действия со стороны участников рынка, что в итоге приводило к расследованиям со стороны федеральных органов власти. Например, в середине 1990-х американские профессора П. Шульц и У. Кристи в рамках проведения сравнительного анализа организационных структур двух бирж (NASDAQ и NYSE) обнаружили признаки сговора маркетмейкеров NASDAQ с целью поддержания широких спредов между ценами спроса и предложения. После широкой огласки статьи и последующего начала производства антимонопольного расследования Министерства юстиции США комиссии дилеров NASDAQ резко снизились. 

Источники: Social Science Research Network, Barron’s, The Journal of Finance

#Опционы #Финансовые_рынки
​​Премия Wharton-Jacobs Levy Prize за исследования в области количественных финансовых инноваций

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

22 сентября в Нью-Йорке состоялось вручение престижной премии Wharton-Jacobs Levy Prizeамериканскому профессору Питу Кайлу за статью 1985 года «Continuous Auctions and Insider Trading», опубликованную в журнале Econometrica. Данное исследование было новаторским, так как существенно улучшило понимание того, как функционируют финансовые рынки. П. Кайл на основе разработанной математической модели, описывающей процесс торговли активами, показал, что финансовый рынок не может считаться абсолютно конкурентным из-за наличия информационной асимметрии между его участниками. Более того, чем выше уровень данной асимметрии, тем менее ликвидным является рынок и тем более высокие издержки вынуждены платить инвесторы при продаже или покупке ценных бумаг.

Исследование П. Кайла принесло значительную пользу и непосредственно финансовым практикам. Идеи, описанные в данной статье, используются и в настоящее время при разработке оптимальных алгоритмических торговых стратегий. 

Источники: Econometrica, University of Maryland

#Финансовые_рынки 
​​Факторы инвестирования на рынке корпоративных облигаций: кризис репликации

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

Существенный рост интереса к применению принципов факторного инвестирования на рынке корпоративных облигаций возник примерно в 2010 г. За более чем десять лет было опубликовано множество эмпирических работ, в которых демонстрировалась статистическая и экономическая значимость того или иного показателя в контексте предсказания будущих доходностей инструментов с фиксированной доходностью. В настоящее время MSCI (один из самых известных крупных провайдеров аналитических решений для инвесторов) в качестве отдельного продукта предлагает модель, помогающую определить вклад каждого фактора в доходность конкретной облигации. Помимо этого, несколько крупных американских компаний по управлению инвестиционными фондами (например, BlackRock) предлагают список ETFs, которые отслеживают отдельные факторные облигационные индексы. 

В недавно опубликованной на портале SSRN работе четырех экономистов из Копенгагенской школы бизнеса Дж. Дика-Нильсена, П. Фельдхюттера, Л. Х. Педерсена и К. Столборга был поставлен важный вопрос, касающийся методологии исследования значимости того или иного фактора на рынках инструментов с фиксированной доходностью. Авторы статьи фиксируют серьезный кризис репликации — невозможность повторить результаты прошлых эмпирических статей. При переходе к более надежной методологии анализа и при использовании более корректных данных, очищенных от ошибок, из широкого пула переменных большинство оказалось незначимыми. В итоге только пять факторов продемонстрировали значимую предсказательную силу в отношении будущих доходностей американских корпоративных облигаций на интервале 2002–2021 гг.

Также следует отметить, что проблема «зоопарка факторов» — необоснованного роста публикаций, в которых тот или иной показатель преждевременно признается значимым фактором, не является новой: ранее она была неоднократно зафиксирована академическими исследователями в отношении акций. 

Источники: SSRN, MSCI, BlackRock. 

#Факторное_инвестирование #Облигации 
Теория факторного инвестирования. Почему это не наука

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

На прошлой неделе издательство Кембриджского университета опубликовало статью эксперта в количественных финансах Маркоса Лопеса де Прадо, которая поднимает вопрос о статусе теории факторного инвестирования. Автор приходит к выводу, что эта область ещё не является настоящей научной дисциплиной.

Как де Прадо пришёл к такому выводу:

• Многие исследователи сосредотачивались на ассоциативных связях, не углубляясь в причинно-следственные механизмы, что нарушает критерии научности.

• Некоторые авторы ошибочно принимали корреляцию за причину.

• Проведение контролируемых испытаний для определения причинно-следственных связей в финансовой экономике осложнено, но методы для их обнаружения существуют.

Почему это важно для инвесторов?

• Понимание причинно-следственных связей необходимо для эффективных инвестиций и создания портфелей, учитывающих выбранные риски.

• Применение причинно-следственных моделей улучшает стресс-тестирование инвестиционных портфелей.

#Инвестирование
Нобелевские лауреаты, оказавшие наибольшее влияние на сферу управления инвестициями

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

Нобелевская премия по экономике была вручена 55 раз, и её лауреатами стали 93 ученых. Работы многих из них тем или иным образом повлияли на развитие теорий управления инвестициями. Однако наибольший вклад в развитие сферы внесли именно следующие исследователи:

Франко Модильяни. Среди его главных достижений в области экономических наук, за которые он был удостоен премии в 1985 году, — разработка теории иррелевантности структуры капитала. Она утверждает, что при определенных допущениях форма финансирования предприятия не влияет на его рыночную стоимость, и, как следствие, для инвесторов имеет значение только прибыльность деятельности компании.

Мертон Миллер, соавтор данной теории, получил Нобелевскую премию совместно с Гарри Марковицем и Уильямом Шарпом в 1990 году за «новаторскую работу в области теории финансовой экономики».

Марковиц разработал методику формирования инвестиционного портфеля. Его анализ показал, как именно инвесторы могут максимизировать ожидаемую прибыль от вложения в ценные бумаги с минимально возможным риском. Вклад Уильяма Шарпа связан, в первую очередь, с введением одноименного коэффициента, который является одной из наиболее популярных мер эффективности инвестиций. Помимо этого, экономист разработал статистический метод, используемый для деконструкции доходности инвестиционной стратегии с учетом множества объясняющих факторов.

В 2013 году премию разделили трое американских экономистов. Юджин Фама, Ларс Петер Хансен и Роберт Джеймс Шиллер получили награду за «эмпирический анализ изменения цены активов».

Процессы развития финансовых теорий в XX веке, а также фактическое внедрение данных принципов в реальный мир управления инвестициями, подробно описаны американским экономистом Питером Бернстайном в его книгах «Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street» и «Capital Ideas Evolving».

#Инвестиции
Прогноз аналитиков по S&P 500 vs Ставки инвесторов

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

Согласно модели MSCI Factor Crowding Model, единственной crowding («переполненной») стратегией, что означает сверхконцентрацию капитала в определенном факторе инвестирования, на фондовом рынке США является long-term reversal («долгосрочный разворот»). Это короткая продажа акций-«победителей» и покупка акций-«аутсайдеров». Противоположность этой стратегии — фактор «моментум». И он наименее «переполненный».

Переполненность стратегии «долгосрочного разворота» может косвенным образом свидетельствовать о том, что взгляды инвесторов являются скорее пессимистичными относительно будущей доходности S&P 500. И, как следствие, доходностей акций крупных американских технологических компаний.

Несмотря на это, консолидированные оценки инвестиционных банков относительно стоимости ценных бумаг, входящих в S&P 500, предсказывают рост индекса на 15% в последующие 12 месяцев (без учета дивидендов).

Консенсус-прогнозы аналитиков предполагают положительную доходность за данный период и в отношении отдельных крупных технологических акций:
Apple (+8%), Nvidia (+38%), Microsoft (+12%), Alphabet (+15%), Amazon (+23%), Meta (+17%), Tesla (+10%).

Таким образом сейчас наблюдаются значительные различия во мнениях инвесторов и инвестиционных банков относительно будущей доходности S&P 500.

#Финансовые_рынки
Трехнедельный рост S&P 500: что говорит статистика о будущей динамике

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

В течение трех недель, с 27 октября по 17 ноября, индекс S&P 500 поднялся на 9,6% после достижения локального минимума в 4117,37. За последующие три торговых дня его уровень поднялся еще на 0,9%.

Как отмечает Barron’s, с 1962 года наблюдалось еще 39 похожих случаев, когда индекс демонстрировал изменения на 9% и более за 21 календарный день. S&P 500 продолжал свой рост в течение следующих первой, второй, третьей, четвертой и восьмой недель. Подобная динамика фиксируется и при рассмотрении медианных доходностей. В то же время аналитики отмечают, с 2020 года, когда наблюдались последние три эпизода высокого трехнедельного роста S&P 500, данная закономерность несколько ослабла.

Если же проанализировать динамику индекса с учетом текущей чрезмерной концентрации бигтехов в S&P 500, выводы для инвесторов, играющих на повышение, более пессимистичны. Используя данные по уровням S&P 500 с 1989 года по настоящее время, аналитики Risk.net составили два взвешенных по капитализации портфеля:
• Портфель TOP, включающий акции с наибольшей капитализацией (топ-30%).
• Портфель REST, составленный из остальных акций.

Оказывается, что в долгосрочной перспективе первый портфель проигрывает второму: он уступает в показателях годовой процентной доходности (8,8% против 9,4%) и в коэффициенте Шарпа (0,30 против 0,37). А также имеет бо́льшую волатильность (в годовом выражении 19,29% против 17,73%) и имеющим более глубокую максимальную просадку (-68,5% против -56,1%). При анализе доходности портфелей в отдельные годы просматривается четкая волновая модель: годы доминирования TOP последовательно сменяются периодами превосходства REST и наоборот. Также следует отметить, что с 2015 года TOP постоянно обыгрывает REST за исключением 2022 года. А в текущем году превышение доходности достигло максимального уровня с 1989 года (+37,2% на конец ноября).

При оценке перспектив того или иного индекса исследование исторических доходностей является важным элементом анализа, однако прошлые результаты не являются гарантией будущих. Существует множество факторов, влияющих на рынок.

#Индекс #Фондовый_рынок
Консенсус-прогнозы по Китаю и развитым странам в период перехода к блоковой экономике

#Сергей_Гуров, аналитик Movchan’s Group

Последние исследования показывают, что постепенная деглобализация в виде формирования экономических блоков повышает риски для крупных компаний развитых стран. Эти компании, в отличие от не таких крупных конкурентов, больше зависят от мировых рынков. В результате реструктуризации глобальных производственных цепочек, компании высокой капитализации могут столкнуться с замедлением роста.

Подобная тенденция наблюдается в развивающихся странах, за исключением Китая. На конец сентября 2023 года доходы китайских малых компаний на мировых рынках превысили доходы больших. Это неудивительно, учитывая, что Китай — крупнейшая «мировая фабрика». Однако, когда крупные транснациональные корпорации перемещают свое производство в страны, где они начали свою деятельность или географически и геополитически близкие места, малые китайские компании могут оказаться уязвимыми перед риском потери доступа к мировым рынкам.

Текущие консенсус-прогнозы финансовых аналитиков для индексов MSCI World ex USA, MSCI World ex USA Small Cap, MSCI USA, MSCI USA Small Cap указывают на то, что акции малых компаний развитых стран в 2024 году должны достичь такого же или более высокого роста, чем акции больших компаний на мировых рынках. Статистика демонстрирует, что компании, включенные в MSCI World ex USA Small Cap и MSCI USA Small Cap, превзойдут по прибыли на акцию (EPS) и выручке на акцию (Sales per share) крупные компании развитых стран.

Несмотря на особенности воздействия деглобализации на Китай, аналитики ожидают рост акций малых китайских компаний в 2024 году. Однако, по их мнению, рост EPS и Sales per share для китайских индексов будет более умеренным, чем для крупных компаний. Прогнозируемый потенциал роста индекса MSCI China Small Cap за следующие 12 месяцев превосходит аналогичный показатель для MSCI China (оба индекса рассчитываются в гонконгских долларах): 76,8, против 47%.

#Китай