Александр Овчинников, старший партнер Movchan’s Group, советник по долговым рынкам

Мировая экономика продолжает погружаться в рецессию
В понедельник и сегодня были опубликованы данные по индексам PMI в промышленном секторе и секторе услуг США, Китая, еврозоны и Великобритании. Данные неутешительные, особенно для Китая, который активно стимулирует экономику сам (НБК снижал ранее норму обязательного резервирования и длинные ставки кредитования).
По итогам июня PMI в промышленном секторе:
- Китай: 50,5 против 50,9 п. месяцем ранее (но все же чуть лучше ожиданий в 50,2 п.);
- еврозона: 43,4 по сравнению с 44,8 п. ранее (ожидания — 43,6 п.);
- Великобритания: 46,5 против 47,1 п. ранее (46,2 п. — ожидания);
- США: 46,3 против 48,4 п. ранее (на уровне ожиданий в 46,3 п.).

PMI в секторе услуг:
- Китай: 53,9 по сравнению с 57,1 п. ранее (ожидания — 56,2 п.);
- еврозона: 52,0 против 55,1 п. ранее (ожидания — 52,4 п.);
- Великобритания: 53,7 против 55,2 п. ранее (на уровне ожиданий в 53,7 п.);
- США: данные будут опубликованы в четверг; сдвиг в публикации из-за выходного дня во вторник (ожидания снижения индекса до 54,1 по сравнению с 54,9 п. месяцем ранее).

Почему это важно?
Значение индекса PMI выше 50 пунктов обычно рассматривается как фаза роста, ниже 50 — как рецессия. Индексы PMI относятся к опережающим показателям, а значит, демонстрируют тренд по экономике стран. С начала прошлого года США, Великобритания и еврозона перешли к активному циклу ужесточения монетарной политики, пытаясь взять инфляцию под контроль за счет потребительского сектора. Однако ключевой проблемой для большинства стран остаются последствия сверхмягкой монетарной политики центральных банков, которые за период пандемии влили в систему дополнительный объем избыточной ликвидности, а сейчас, начав цикл более жесткой политики, слишком медленно выводят ее из банковской системы. Китай же, проводя свою собственную политику, зачастую противоположную действиям других стран, активно стимулировал свою экономику в последнее время, получая при этом преференции в возможности приобретения энергетических ресурсов по заниженным ценам. Однако, видимо, последствия жестких локдаунов в стране не прошли даром и падение спроса в мире в целом влияет на Китай, экономика которого выстраивалась десятилетиями как ориентированная на экспорт (стимулирование же внутреннего спроса зачастую занимает продолжительное время и не столь эластично по времени воздействия).

Андрей Мовчан и Екатерина Шульман: большой разговор о постиндустриальной экономике

Основатель Movchan’s Group Андрей Мовчан и российский политолог Екатерина Шульман встретились в летнем Амстердаме и записали большой разговор о том, как устроена постиндустриальная экономика, какие у нее есть сложности и проблемы, а также о том, что значит «конец истории» по Фукуяме.

👉Смотрите видео на нашем канале в YouTube: https://youtu.be/TFS9z7AxGXI

Количество рабочих мест в США продолжает расти — рынки переоценивают прогнозы снижения ставки ФРС. Об этом рассуждает директор аналитического департамента Movchan’s Group Еуджениу Кирэу, CFA.

Вчера и сегодня были опубликованы важные данные по рынку труда. Отчет Федерального бюро статистики труда США показал рост числа рабочих мест на 209 тыс., что оказалось несколько ниже ожидаемого роста в 230 тыс. мест. Данные компании ADP, напротив, показали, что в июне в американском частном секторе было создано 497 тыс. рабочих мест. Это значительно превысило прогноз в 225 тыс. мест. Независимо от того, какие данные более достоверны, инвесторы осознают, что ситуация на рынке труда не способствует скорому снижению инфляции. Число открытых вакансий хоть и снизилось, но все еще превышает количество безработных в 1,6 раза. Опубликованная статистика не соответствует ожиданиям инвесторов, которые прогнозировали скорое снижение базовой инфляции и ставки. Пока спрос на труд значительно превышает предложение рабочих мест, нет оснований ожидать существенного замедления роста заработных плат. Это будет способствовать росту цен, особенно в секторе услуг, который сильно зависит от затрат на рабочую силу.

Что это значит

Ситуация на рынке труда остается напряженной и пока не дает оснований ожидать значимого замедления базовой инфляции. ФРС в свою очередь должна будет действовать жестче, чтобы вернуть под контроль рост цен. Расчет инвесторов на скорое снижение ставок становится все более призрачным — нет оснований ждать такого сценария, если не возникнет какая-то системная проблема в экономике или финансовом секторе. Пока что цены среднесрочных и долгосрочных облигаций будут оставаться под давлением ожидаемого ужесточения монетарной политики. Инвесторы рассчитывают, что ставка ФРС снизится ниже 5% не раньше второй половины 2024 года. Доходность двухлетних казначейских облигаций США достигла 5% годовых, а доходность десятилетних бумаг превысила 4%. Коррекция рынков долга создает привлекательные условия для покупки более долгосрочных облигаций, в первую очередь безрисковых. За многие десятилетия такие бумаги впервые приносят положительную реальную доходность и являются привлекательным защитным активом в ожидании грядущих экономических последствий выросших ставок.

Сергей Гуров, финансовый аналитик Movchan’s Group

Степень узости американского фондового рынка находится на максимальных значениях с 1991 г. – исследование Société Générale показывает, что с января 2023 г. десять быстрорастущих акций внесли рекордно большой вклад в положительную динамику индекса S&P 500. По расчетам Bloomberg, в текущем году стратегия “рост” – инвестирование на основе информации по кумулятивной доходности за прошлый год – показала аномальные доходности только в случае США. На многих других рынках акций (как развитых, так и развивающихся) “рост” проигрывал стратегии “стоимость” – покупке и короткой продаже ценных бумаг с учетом их рыночных и справедливых стоимостей.

Почему это важно знать

Рост рынка в небольшом количестве отдельных сегментов является одним из важных признаков наличия финансового пузыря. В отличие от ряда других индикаторов инвесторы могут его наблюдать не после коррекции, а до нее. Стоит отметить, что узость американского рынка фиксировалась перед биржевым крахом 1929 г. и коррекцией пузыря доткомов в 2000 г., а также перед наступлением медвежьего рынка в 2022 г.

Источник: Bloomberg

​​Константин Жданович, аналитик Movchan’s Group

За последние 50 лет, не учитывая ситуацию в 2022–2023 гг., наблюдалось семь периодов существенного и продолжительного снижения инфляции. В среднем цикл снижения длился 17 месяцев. История показывает, что в такие периоды хорошую динамику в среднем демонстрируют рынки американских акций и высококачественных облигаций. На рассматриваемых периодах акции принесли инвесторам убытки лишь в двух периодах из семи, а высококачественные облигации всегда давали положительный результат. Напротив, вложения в широкий сырьевой рынок и золото оказались в большинстве случаев убыточными.

В 2022–2023 гг. инфляция снизилась с 9% (в середине 2022 г.) до 4% (по итогам мая 2023 г.), но все еще превышает целевой уровень. Любые расчеты для настоящего периода являются предварительными, поскольку цикл снижения инфляции еще не завершен. Тем не менее в 2022–2023 гг. основные индексы показывают динамику, схожую со среднеисторической. Единственным примечательным исключением на настоящий момент являются убытки в индексе государственных облигаций, чего ранее не наблюдалось. Это отклонение, вероятно, будет скорректировано ближе к концу цикла, когда проблема роста цен будет ликвидирована и у регулятора появится возможность для безопасного снижения ставок, что благоприятно скажется на доходах инвесторов в облигации.

Вакансия SMM-менеджер

Группа компаний Movchan’s Group приглашает в команду опытного SMM-менеджера, который возьмет на себя полное ведение наших каналов в Telegram, Facebook, LinkedIn, Instagram, запуск и развитие новых каналов на русском и английском языках, разработку SMM-стратегии и производство контента.

Подробное описание вакансии на нашем сайте в разделе Новости и публикации.

Еуджениу Кирэу, CFA. Директор аналитического департамента Movchan’s Group

Инфляция в США продолжает замедляться во всех основных категориях потребления. За последние 12 месяцев общий уровень цен вырос на 3%, цены базовых товаров и услуг – на 4,8%.
Прогнозы инвесторов по инфляции уже были довольно оптимистичными, но опубликованные статистические данные оказались лучше прогнозов. Если динамика роста цен останется неизменной во втором полугодии, общая и базовая инфляция в 2023 году составит 2,8 и 3,5% соответственно. Это ниже ожиданий ФРС на 2023 год, прогнозирующей инфляцию на уровне 3,2 и 3,9% соответственно.

Данных одного месяца недостаточно, чтобы сделать точный прогноз на весь год, однако ряд факторов говорит о том, что тренд на снижение инфляции продолжается. Во-первых, снижение цен наблюдается во всех основных компонентах индекса. Это важное изменение – ранее инфляция в основном снижалась за счет цен на энергию, базовая инфляция же оставалась высокой. Июньские данные довольно однородны – цены как на еду, так и на жилье и услуги растут медленнее. Во-вторых, в секторе услуг динамика цен лучше, чем можно было предположить исходя из дисбаланса спроса и предложения на рынке труда.

Почему это важно

Более быстрое снижение инфляции должно позволить ФРС раньше смягчить монетарную политику и снизить ставку. Это поддержит динамику рынков, в первую очередь рынков облигаций. Неопределенность относительно драйверов снижающейся инфляции все еще высока – это влияет на выбор между инвестициями в разные классы облигаций. Если снижение инфляции является отражением зарождающейся рецессии – безрисковые облигации будут предпочтительнее корпоративных. В рецессию динамика рисковых активов (акций и корпоративных облигаций) обычно хуже динамики безрисковых активов.

Фундаментальные данные указывают на то, что нас вероятно ожидает рецессия. Статистика по индексам цен производителей (PPI) и опросам менеджеров (PMI) говорит о существенном замедлении экономики. Динамика рынков, наоборот, говорит о том, что инвесторы склоняются к сценарию мягкой посадки – акции сильно выросли, кредитные спреды облигаций снизились. Даже если история не повторит себя, и экономика выйдет из цикла роста ставок без рецессии – потенциал для дополнительного заработка в рисковых облигациях (по отношению к бумагам безрисковым) крайне ограничен, а выбор более консервативных позиции разумнее ставки на рисковые активы.

Никто не знает, насколько успешной будет в этот раз борьба центробанков с инфляцией. Однако исследователи из Oxford Economics решили выяснить, как быстро сильный рост инфляции удавалось погасить в прошлом. Для этого они проанализировали десятки сопоставимых с современным скачком инфляции эпизодов, где она выросла так же сильно, как и сейчас, и достигла пика в течение года после первоначального всплеска.
Примерно в двух третях рассмотренных случаев инфляция все еще превышала доинфляционный уровень даже спустя три года после достижения пика (график в первом комментарии).

Зачем это знать

История предостерегает от преждевременного смягчения центральными банками монетарной политики, как и от излишней уверенности в возможности «мягкой посадки».

👉 Подписывайтесь на рассылку, чтобы получать полные версии дайджестов.

#movchansdigest

Александр Овчинников, старший партнер Movchan’s Group, советник по долговым рынкам, о ликвидности рынков в свете операций Минфина США на долговом рынке

Получив расширение потолка госдолга в начале июня, Казначейство США резко нарастило объем заимствований на открытом рынке: по сравнению с почти незаметными $19,1 млрд в мае чистый объем заимствований Минфина в июне взлетел до $823,3 млрд.

Без учета флоутеров (FRN) и инфляционных TIPS, Минфин разместил на рынке стандартные бескупонные T-Bills и облигации на сумму $1,53 трлн. При этом эмитент не стал корректировать свою политику и по-прежнему в значительной степени заимствовал за счет краткосрочных инструментов: доля 1, 2, 3, 5, 6 и 12-месячных T-Bills выросла до 85,5% по сравнению с 80,0% в мае, доля среднесрочных облигаций (2, 5 и 7 лет) снизилась до 8,2% (почти 11% в мае), а долгосрочных облигаций — до 6,3% (9,3% ранее).

Остатки средств на счете Казначейства также продолжили расти: после «голодного пайка» в мае и достижения минимального положительного значения в $22,9 млрд на 1 июня, остатки выросли в июне на $400 млрд и по итогам двух неполных недель июля достигли $517 млрд (на 12 июля). Со своей стороны, ФРС США за прошедшую неделю почти не изменила объем активов на балансе (всего минус $1,4 млрд) по сравнению с минус $42,6 млрд неделей ранее.

Таким образом, в значительной степени операции Минфина способствовали усушке ликвидности в банковской системе США: оставаясь с начала года около $2,2 трлн ежедневно, объем операций обратного РЕПО банков с ФРС сократился до $1,77 трлн. Как мы знаем, ликвидность системы (а именно сохранение ее избыточного уровня) остается одним из ключевых факторов, поддерживающих рынки. Однако пока это не повлияло негативно на цены активов и фондовый рынок США продолжил расти (индекс S&P 500 плюс 17,5% с начала года), а доходность казначейских облигаций снизилась (цены выросли): за прошедшую неделю в среднем и длинном участке кривой она опустилась на 28–34 б.п. (на 5–24 б.п. с начала месяца).

👉 Подписывайтесь на нашу рассылку, чтобы получать больше новостей.

Андрей Мовчан и Сергей Сандер. Лондон: уехать или остаться?

Стоит ли жить и хранить активы в Лондоне? Стоит ли гражданам России бояться конфискации активов? Как обезопасить свои накопления? Можно ли инвестировать в недвижимость и доверять криптовалютам? На эти и другие актуальные вопросы отвечает основатель Movchan’s Group Андрей Мовчан, с которым Сергей Сандер / @sanderrecommends (эксперт в сфере релокации и инвестиций в зарубежную недвижимость) встретился в Лондоне специально для Коммерсантъ® United Kingdom.

👉Смотрите видео на нашем канале в YouTube: https://youtu.be/TCt2vzG5xgA

​​​​Константин Жданович, аналитик Movchan’s Group

Как показывают исторические данные, золото может являться весьма эффективным защитным активом в периоды крупных рыночных просадок, демонстрируя динамику, схожую с динамикой безрисковых государственных облигаций США. Кроме того, за последние 30 лет (июль 1993 года — июнь 2023-го) инвестиции в золото принесли бы инвестору доход в размере 5,6% годовых, тогда как государственные облигации США (рассматривались различные индексы) не более 4,7% годовых (все показатели без учета комиссий).

Тем не менее золото сложно рассматривать как полноценный консервативный актив на длинном интервале, поскольку время от времени инвестиции в золото приносят инвесторам крупные убытки, не наблюдаемые в иных защитных активах. Такие «неожиданные» убытки за последние 30 лет наблюдались в 1997, 2013 и 2015 годах. Падение цен на золото в эти периоды было обусловлено следующими причинами:
- действия центральных банков (центробанки могут продать часть золота на рынке для покрытия обязательств, резкое повышение предложения золота на рынке приводит к падению его рыночной цены);
- повышение рыночных ставок (более высокие ставки увеличивают альтернативные издержки владения золотом, поскольку золото в отличие от облигаций не приносит гарантированного дохода);
- улучшение экономической ситуации (золото рассматривается как защитный актив; снижение опасений приводит к оттоку инвесторов и падению рыночной цены).

👉 Подписывайтесь на нашу рассылку, чтобы получать больше новостей.

​​Сергей Гуров, финансовый аналитик Movchan’s Group
 
Ставка на разворот рынков: риск “переполненности”

Согласно модели MSCI Factor Crowding Model, на конец первого полугодия 2023 года среди шестнадцати популярных факторов наиболее «переполненным», т.е. привлекающим наибольшее количество участников рынка оказалась стратегия инвестирования в акции, основанная на эффекте «долгосрочного разворота» (long-term reversal), — короткая продажа акций-«победителей» и покупка акций-«аутсайдеров». Примечательно, что данный эффект наблюдается как на глобальных рынках, так и на американском рынке в частности. Модель MSCI оценивает степень «переполненности» того или иного фактора инвестирования на основе значений следующих метрик: парные корреляции между доходностями акций, относящихся к данному фактору; дисперсия оценок стоимостей ценных бумаг (по финансовым мультипликаторам); торговая активность взаимных фондов и хедж-фондов, инвестирующих на основе данного фактора. 
 
Эмпирические исследования показывают, что при высокой «переполненности» соответствующие факторные стратегии с большей вероятностью испытывают значительные просадки по сравнению с другими стратегиями. Ярким примером является «квантовый кризис», произошедший в августе 2007 года, — ряд аналитиков связывает резкое падение доходностей самых успешных американских хедж-фондов на фоне стабильного фондового рынка с тем, что беспрецедентно большое количество инвестиционных фондов инвестировало в похожие квантовые рыночно нейтральные стратегии. Внезапная ликвидация позиций одного из мультистратегических фондов повлекла за собой массовую распродажу ценных бумаг со стороны других крупных хедж-фондов, в результате чего и произошел крах. 

Источник: MSCI.

Александр Овчинников, старший партнер Movchan’s Group, советник по долговым рынкам

По итогам июня средняя ставка обслуживания госдолга достигла уровня 2,76% по сравнению с 1,88% в 2022-м и 1,62% в 2021 году. Понятно, что ключевой причиной роста стоимости заимствований является рост доходности казначейских облигаций и повышение ФРС ставки.

Так, в результате повышения ФРС в 2018-19 годах ставки до 2,5% и снижения ликвидности в банковской системе (в результате временных операций ФРС по количественному ужесточению) средняя стоимость обслуживания госдолга также поднималась до 2,59% в начале 2019-го. Тогда Минфин увеличивал долю коротких бумаг в своем портфеле заимствований до 77,9% в среднем по итогам года.

Сегодня также чтобы не фиксировать высокие ставки обслуживания долга на длительный срок, Минфин заметно увеличил долю краткосрочных векселей (со сроками погашения до одного года): в среднем по итогам первых шестимесяцев 2023-го доля коротких бумаг в займах достигла 83%, а по итогам июня выросла до 85,5%. Доля среднесрочных облигаций и длинных бондов в структуре займов снизилась до 10,5% (для 2–7-летних облигаций) и до 4,1% для 10–30-летних бумаг.

О чем это нам говорит

Можно ожидать, что с началом осени волатильность возрастет, возможно снижение фондового рынка, однако, кривая UST, скорее всего, сохранит инвертированную форму:
– короткие ставки будут оставаться в полной зависимости от политики ФРС (будет удерживать ставку на достигнутом уровне определенное время) и операций Минфина (сохранит свою приверженность заимствованиям в коротком конце кривой);
– длинные ставки будут определяться динамикой инфляционных ожиданий, ожиданиями по экономике (полноценная рецессия / мягкая посадка / стагфляция) и отношениями инвесторов к рискам на глобальных рынках.

Елена Чиркова, старший партнер Movchan’s Group, управляющая фондом GEIST

Умер один из виновников ипотечного кризиса
 
Вчера, 17 июля с.г., в возрасте 84 лет в США скончался Анджело Мозило (Angelo Mozilo). Мозило известен тем, что, будучи сооснователем (в 1969 году) и совмещая посты председателя совета директоров и генерального директора, он до июля 2008 года стоял во главе печально известной компании Countrywide Financial, которую привел к краху. Многие аналитики даже считают, что деятельность Мозило была одной из причин ипотечного кризиса в США.

Countrywide Financial выдавала ипотечные займы и была самым крупным ипотечным кредитором в США в 2000-х. Сначала все шло хорошо. Между 1982 и 2003 годами акции компании выросли на 23000%. Ключевым фактором роста ее бизнеса и котировок ее акций была выдача ипотечных кредитов с мусорным рейтингом. В 1992 году компания начала выдавать кредиты с меньшим первоначальным взносом, чем было принято. В 2003-м она провозгласила программу We House America, пообещав до 2010 года выдать займов национальным меньшинствам и американцам с низкими доходами на 1 трлн долл. И компания шла к своей цели. В 2006 году она выдала ипотечных займов на 461 млрд долл., из которых на 41 млрд — с мусорным рейтингом. В 2007-м, когда начался ипотечный кризис, Countrywide была вынуждена списать займов на 1 млрд долл. и переоценить еще на 20. К 2008 году ее портфель займов с рейтингом ниже инвестиционного составлял 8 млрд долл., из них с просроченными платежами — 7% (в среднем по отрасли — около 4,6%). Под угрозой лишения жилья находились полмиллиона клиентов компании, в основном заемщики, которые брали кредиты с плавающей ставкой, и заемщики с низким кредитным рейтингом. 

Countrywide Financial была куплена Bank of America в 2008 году за 4 млрд долл. или 10% от своей пиковой стоимости. Сделка на 100% финансировалась акциями BofA. Причинами поглощения было не только финансовое положение Countrywide. Деятельность компании начало расследовать правительство США. В частности, под расследование попала выдача так называемых liars loans (займов врунам), которые не требовали подтверждения доходов, наличия активов и работы. Недостоверную информацию в случае получения таких займов сообщали 90% заемщиков. Сделка по поглощению подразумевала принятие BofA долгов Countrywide Financial, и в течение последующих лет банк понес крупные убытки. 

Кроме того, уже после сделки Countrywide Financial оказалась вовлечена в крупный коррупционный скандал: она выдавала ипотечные займы по ставкам ниже рыночных «друзьям Анджело», среди которых были известные политики, например главы банковского и бюджетного комитетов сената США. 

Что касается Мозило, то он был обвинен Комиссией по ценным бумагах США в сокрытии от инвесторов рисков кредитов, которые выдавала его компания. Ему присудили выплатить 67,5 млн долл., но по факту выплатил он гораздо меньше. Ему также запретили занимать ответственные должности в американских компаниях и входить в их советы директоров. Жизнь он доживал в своей резиденции в Санта Барбаре, Калифорния.

👉 Подписывайтесь на нашу рассылку, чтобы получать больше новостей.