Не прошло и недели с момента, когда Interactive Brokers объявил о нулевых комиссиях при торговле акциями и ETF на американских биржах, как началась ценовая война между брокерами. Вчера о таком же шаге объявил Charles Schwab (у которого и до этого комиссия за трейд была небольшой, с учетом его размеров - всего $4,95). Причем, они еще и за торговлю опционами комиссии обнулили, а не только за акции и ETF.
Инвесторам это не понравилось. Если на своей новости IBKR вырос в противовес остальному рынку (тогда инвесторы вполне логично предположили, что единственный бесплатный из крупных онлайн-брокер быстро нарастит свою долю рынка), то реакция на вчерашнюю новость стала кошмаром для сектора. Автор новости, Schwab (SCHW) и IB потеряли почти по 10%, а конкуренты Ameritrade (AMTD) и E-Trade (ETFC) и вовсе по 16-25% (см. график ниже). Причем эти двое вообще еще ни о чем таком не заявляли, и новость от Шваба, видимо, застала их врасплох.
Официальные лица тут же выступили с заявлениями о том, что "клиент на первом месте", "цена не должна стать препятствием для инвестиций" и "мы будем конкурентны в новых условиях". То есть, фактически, приняли вызов о вступлении в ценовую войну. Инвесторы теперь чешут голову, пытаясь понять будущие прибыли онлайн-брокеров, их источники и стабильность. А для любителей ловить "падающие ножи", похоже, наступило интересное время.
Инвесторам это не понравилось. Если на своей новости IBKR вырос в противовес остальному рынку (тогда инвесторы вполне логично предположили, что единственный бесплатный из крупных онлайн-брокер быстро нарастит свою долю рынка), то реакция на вчерашнюю новость стала кошмаром для сектора. Автор новости, Schwab (SCHW) и IB потеряли почти по 10%, а конкуренты Ameritrade (AMTD) и E-Trade (ETFC) и вовсе по 16-25% (см. график ниже). Причем эти двое вообще еще ни о чем таком не заявляли, и новость от Шваба, видимо, застала их врасплох.
Официальные лица тут же выступили с заявлениями о том, что "клиент на первом месте", "цена не должна стать препятствием для инвестиций" и "мы будем конкурентны в новых условиях". То есть, фактически, приняли вызов о вступлении в ценовую войну. Инвесторы теперь чешут голову, пытаясь понять будущие прибыли онлайн-брокеров, их источники и стабильность. А для любителей ловить "падающие ножи", похоже, наступило интересное время.
Для тех, кто еще не определился с развитием карьеры и целесообразностью строить ее в управлении активами, возможно, будет интересно прошлогоднее Исследование компенсаций от CFA Institute.
На картинке выше основные (на мой вкус) цифры: структура компенсации (как распределяется доход между зарплатой, бонусом и "плюшками" и ее размер в $, для разных позиций. Чем сильнее результат труда влияет на прибыль компании, тем выше доля бонуса для этой позиции. Поэтому у портфельных управляющих и buy-side аналитиков она наибольшая.
Это исследование для Штатов, но определенное понимание даёт. Любопытно, что итоговый размер дохода для управляющего портфелем акций, в среднем, выше, чем для CIO (Директора по инвестициям).
Проработав CIO трех управляющих компаний, а до этого (и одновременно с этим) ещё и управляющим фондами акций, могу сказать, что на развитом рынке (а США, несомненно, такой) распределение доходов является более справедливым.
На картинке выше основные (на мой вкус) цифры: структура компенсации (как распределяется доход между зарплатой, бонусом и "плюшками" и ее размер в $, для разных позиций. Чем сильнее результат труда влияет на прибыль компании, тем выше доля бонуса для этой позиции. Поэтому у портфельных управляющих и buy-side аналитиков она наибольшая.
Это исследование для Штатов, но определенное понимание даёт. Любопытно, что итоговый размер дохода для управляющего портфелем акций, в среднем, выше, чем для CIO (Директора по инвестициям).
Проработав CIO трех управляющих компаний, а до этого (и одновременно с этим) ещё и управляющим фондами акций, могу сказать, что на развитом рынке (а США, несомненно, такой) распределение доходов является более справедливым.
Я уже писал и не один раз о лидирующем характере сектора производителей полупроводников. Настало время снова взглянуть на его динамику. Возможно, она является дополнительным фактором в пользу позитивного сценария для рынка акций в 4-м квартале.
Как видим, несмотря на неоднозначный для быков период август-сентябрь, индексный "полупроводниковый" ETF SOXX ведет себя довольно крепко: и цена (снизу), и относительная динамика против S&P-500 (сверху) консолидируются и уверенно держатся выше предыдущих минимумов.
На мой взгляд, вероятность того, что произойдет выход вверх из консолидации, выше 50% (если, конечно, не прилетит какой-нибудь сюрприз откуда не ждали). А если так, то это будет означать одно: рынку (ПОКА) нет дела до связанных с рецессией страхов и, тем более, до многочисленных "гуру", прогнозирующих скорый коллапс, и он нацеливается на скорый ре-тест исторических максимумов.
Как видим, несмотря на неоднозначный для быков период август-сентябрь, индексный "полупроводниковый" ETF SOXX ведет себя довольно крепко: и цена (снизу), и относительная динамика против S&P-500 (сверху) консолидируются и уверенно держатся выше предыдущих минимумов.
На мой взгляд, вероятность того, что произойдет выход вверх из консолидации, выше 50% (если, конечно, не прилетит какой-нибудь сюрприз откуда не ждали). А если так, то это будет означать одно: рынку (ПОКА) нет дела до связанных с рецессией страхов и, тем более, до многочисленных "гуру", прогнозирующих скорый коллапс, и он нацеливается на скорый ре-тест исторических максимумов.
В продолжение поста о вероятном скором возобновлении роста индексов в США (судя по динамике полупроводниковых компаний).
Сегодня - о текущих настроениях инвесторов и их возможном влиянии на динамику индексов. На графике выше: сверху - индекс S&P-500 с 200-дневной средней, в середине - 5-дневная средняя соотношения купленных опционов Put и Call (средняя для сглаживания слишком "пилообразного" индикатора) и снизу - разница долей быков и медведей по опросам частных инвесторов. Оба индикатора используются для быстрой оценки текущего сентимента инвесторов, а красным пунктиром выделены их экстремальные зоны, достижение которых сигнализирует о вероятном скором развороте.
Итак, мы видим, что опционов Put в последние дни покупалось намного больше, чем Call, быков среди "физиков" гораздо меньше "медведей", и весь этот набор негативного сентимента имеет место в момент ре-теста индексом S&P-500 200-дн средней. Гарантий никаких быть не может, но комбинация складывается в пользу того, что "ТОПА" мы еще не увидели.
Сегодня - о текущих настроениях инвесторов и их возможном влиянии на динамику индексов. На графике выше: сверху - индекс S&P-500 с 200-дневной средней, в середине - 5-дневная средняя соотношения купленных опционов Put и Call (средняя для сглаживания слишком "пилообразного" индикатора) и снизу - разница долей быков и медведей по опросам частных инвесторов. Оба индикатора используются для быстрой оценки текущего сентимента инвесторов, а красным пунктиром выделены их экстремальные зоны, достижение которых сигнализирует о вероятном скором развороте.
Итак, мы видим, что опционов Put в последние дни покупалось намного больше, чем Call, быков среди "физиков" гораздо меньше "медведей", и весь этот набор негативного сентимента имеет место в момент ре-теста индексом S&P-500 200-дн средней. Гарантий никаких быть не может, но комбинация складывается в пользу того, что "ТОПА" мы еще не увидели.
Недавнее резкое снижение рынка акций в США, по сути, было вызвано основным триггером - плохой статистикой по индексу ISM Manufacturing, который упал ниже 50%. Жадные до сенсаций СМИ тут же подхватили эти данные как предвестник скорой рецессии. Но так ли страшен чёрт?
Глядя на исторический график S&P-500 c 1948 года, можно убедиться, что нет. Красными точками на графике отмечены месяцы, когда производственный ISM падал ниже 50%. Объективная статистика такова: индекс ISM проводил выше 50% около 71% всего времени и ниже 50% - оставшиеся 29% времени.
Но важнее другое - через 12 месяцев после снижения ISM ниже 50% индекс S&P-500, в среднем, был выше на 13,2%. Зато через 12 месяцев после значений ISM выше 50% рынок акций был выше, в среднем, всего на 6,97%. Исключения составляют периоды 2000-2002 и 2007-2009, оба откровенно кризисные.
Для тех, кто готов поставить на полномасштабный кризис, текущие значения ISM, наверное, повод для беспокойства. Для остальных, скорее, contrarian сигнал в пользу роста.
Глядя на исторический график S&P-500 c 1948 года, можно убедиться, что нет. Красными точками на графике отмечены месяцы, когда производственный ISM падал ниже 50%. Объективная статистика такова: индекс ISM проводил выше 50% около 71% всего времени и ниже 50% - оставшиеся 29% времени.
Но важнее другое - через 12 месяцев после снижения ISM ниже 50% индекс S&P-500, в среднем, был выше на 13,2%. Зато через 12 месяцев после значений ISM выше 50% рынок акций был выше, в среднем, всего на 6,97%. Исключения составляют периоды 2000-2002 и 2007-2009, оба откровенно кризисные.
Для тех, кто готов поставить на полномасштабный кризис, текущие значения ISM, наверное, повод для беспокойства. Для остальных, скорее, contrarian сигнал в пользу роста.
Давно не заглядывал в книжных магазинах на полки с литературой на биржевую тематику. Поэтому приятно удивился, когда среди кучи ненужного мусора обнаружил, что переведена на русский язык книга "Человек на все рынки" легендарного Эда Торпа. Почему легендарного - погуглите, кому интересно. Кстати, его же книга "Beat the Dealer" в свое время помогла мне обыграть в блэк-джек казино в одном европейском городке. Хотя, возможно, это было просто везение)
Вот что пишет создатель первого и, возможно, самого успешного в истории "квантового" хедж-фонда об одном из способов, которым нечистые на руку управляющие привлекают большой капитал и потом долгое время спокойно живут на комиссии с него. Далее и до конца поста - цитата по книге:
Хедж-фонды часто начинают с небольшого капитала и показывают великолепные результаты, а потом, по мере роста, становятся совершенно обыкновенными.
Один из применяемых для этого методов также используется при запуске новых паевых фондов. Иногда менеджеры фондов запускают работу нового фонда с небольшого капитала. Затем они наполняют его популярными IPO (акциями первичных выпусков), которые предоставляют им брокеры в награду за большие объемы сделок, которые они уже проводили через давно существующие фонды. В течение этого процесса «надувания лошади» новый фонд остается закрытым для широкой публики. Когда же он накапливает блестящую историю сделок, его делают общедоступным.
Привлеченная такими поразительными результатами публика устремляется в фонд, принося его руководству большой базовый капитал, с которого те собирают немалые комиссионные. Брокеры, предоставившие акции выгодных IPO, зарабатывают на мощном потоке новых сделок, которые они получают от успешных менеджеров нового фонда.
Поскольку имеющегося количества популярных IPO не хватает для поддержания высокой доходности после увеличения фонда, его результаты снижаются до посредственного уровня. Однако организаторы фонда могут использовать другие популярные IPO для создания следующего нового фонда с потрясающими показателями, и так далее.
Вот что пишет создатель первого и, возможно, самого успешного в истории "квантового" хедж-фонда об одном из способов, которым нечистые на руку управляющие привлекают большой капитал и потом долгое время спокойно живут на комиссии с него. Далее и до конца поста - цитата по книге:
Хедж-фонды часто начинают с небольшого капитала и показывают великолепные результаты, а потом, по мере роста, становятся совершенно обыкновенными.
Один из применяемых для этого методов также используется при запуске новых паевых фондов. Иногда менеджеры фондов запускают работу нового фонда с небольшого капитала. Затем они наполняют его популярными IPO (акциями первичных выпусков), которые предоставляют им брокеры в награду за большие объемы сделок, которые они уже проводили через давно существующие фонды. В течение этого процесса «надувания лошади» новый фонд остается закрытым для широкой публики. Когда же он накапливает блестящую историю сделок, его делают общедоступным.
Привлеченная такими поразительными результатами публика устремляется в фонд, принося его руководству большой базовый капитал, с которого те собирают немалые комиссионные. Брокеры, предоставившие акции выгодных IPO, зарабатывают на мощном потоке новых сделок, которые они получают от успешных менеджеров нового фонда.
Поскольку имеющегося количества популярных IPO не хватает для поддержания высокой доходности после увеличения фонда, его результаты снижаются до посредственного уровня. Однако организаторы фонда могут использовать другие популярные IPO для создания следующего нового фонда с потрясающими показателями, и так далее.
В последнее время в различных комментариях и материалах СМИ часто говорится о большой разнице в уверенности потребителей (т.е., "глупых денег") и бизнес-инсайдеров, к которым относятся СЕО компаний и менеджеры по закупкам (т.е., "умных денег"). Первые, вроде как, излишне оптимистичны, а вторые, наоборот, реально оценивают вероятность наступления больших проблем и поэтому склонны к пессимизму.
Так-то оно так, но, к сожалению, эти данные никак не подтверждают скорого наступления "медвежьего рынка" в акциях. Скорее, наоборот - если верить истории, то с 1975 года было всего два случая, когда разница в уверенности "глупых" и "умных" денег достигала таких значений, как сейчас. Оба раза вслед за этим рынок продолжил расти как ни в чем не бывало. Опять же, важно иметь ввиду, что два случая - это не та выборка, на основе которой можно делать серьезные выводы. Это всего лишь иллюстрация того, что экстремальный пессимизм инсайдеров по сравнению с обычными людьми не гарантирует обязательного и скорого коллапса рынка.
Так-то оно так, но, к сожалению, эти данные никак не подтверждают скорого наступления "медвежьего рынка" в акциях. Скорее, наоборот - если верить истории, то с 1975 года было всего два случая, когда разница в уверенности "глупых" и "умных" денег достигала таких значений, как сейчас. Оба раза вслед за этим рынок продолжил расти как ни в чем не бывало. Опять же, важно иметь ввиду, что два случая - это не та выборка, на основе которой можно делать серьезные выводы. Это всего лишь иллюстрация того, что экстремальный пессимизм инсайдеров по сравнению с обычными людьми не гарантирует обязательного и скорого коллапса рынка.
Пока внимание инвесторов, в основном, сконцентрировано на происходящем с рынками в США, могут остаться незамеченными довольно значимые события в других частях мира. Значимые в том смысле, что их последствия могут повлиять не только на локальные, но и на глобальные рынки.
Вот, например, динамика доходности 10-летних правительственных облигаций Германии (см. график ниже). Впервые за год нарушилась закономерность, характерная для нисходящего тренда - чередование более низких минимумов и максимумов. Сначала последний локальный минимум сентября оказался выше, чем в августе. А по итогам прошлой недели обновился и локальный максимум. Теперь можно сказать, что технически тренд доходности развернулся вверх. Неважно, что абсолютное значение доходности все еще отрицательно (-0,44% годовых). Важнее общее направление, так как именно оно задает вектор для других активов, более близких инвесторам в акции.
В средней части графика показана динамика EUFN, ETF на европейский финансовый сектор. Хорошо видно даже невооруженным взглядом, как хорошо она коррелирует с динамикой 10-летней доходности Германии. Причина понятна - чем выше "длинные" доходности и чем круче кривая доходности, тем больше у банков возможностей для заработка. Для тех, кто не верит своим глазам, в нижней части графика дана корреляция между этими двумя рядами данных. Иногда она проваливается вниз (то есть, нарушается), но все же, большую часть времени проводит в коридоре от 0,5 до 1.
Отдельно цветом выделен участок, когда эта корреляция серьезно нарушилась единственный раз за последние 3,5 года. Это случилось в начале 2019 года, когда доходность продолжила падать, а ETF рос в цене. Вероятно, это было связано с общим бурным ростом на всех рынках акций, который "поднимает все лодки".
Сейчас на рынке не наблюдается такой внешней силы, которая могла бы нарушить эту корреляцию. Вот, например, в пятницу новый локальный максимум в 10-летней доходности был подтвержден мощным гэпом вверх и в цене EUFN с 17$ до 18$. Если гипотеза о развороте доходности 10-летних Bunds вверх верна, то, вероятнее всего, продолжит рост и ETF на финансовый сектор Европы. В этом случае повышенного внимания помимо самого ETF заслуживают и акции отдельных банков, таких как испанский Santander (SAN), английский Barclays (BCS) и даже немецкий Дойчебанк (DB).
Но и это еще не все. Разворот вверх в динамике европейских банков может привести к аналогичному развороту и в другом, более широком и близком многим из нас классе активов. Об этом в одном из ближайших постов.
Вот, например, динамика доходности 10-летних правительственных облигаций Германии (см. график ниже). Впервые за год нарушилась закономерность, характерная для нисходящего тренда - чередование более низких минимумов и максимумов. Сначала последний локальный минимум сентября оказался выше, чем в августе. А по итогам прошлой недели обновился и локальный максимум. Теперь можно сказать, что технически тренд доходности развернулся вверх. Неважно, что абсолютное значение доходности все еще отрицательно (-0,44% годовых). Важнее общее направление, так как именно оно задает вектор для других активов, более близких инвесторам в акции.
В средней части графика показана динамика EUFN, ETF на европейский финансовый сектор. Хорошо видно даже невооруженным взглядом, как хорошо она коррелирует с динамикой 10-летней доходности Германии. Причина понятна - чем выше "длинные" доходности и чем круче кривая доходности, тем больше у банков возможностей для заработка. Для тех, кто не верит своим глазам, в нижней части графика дана корреляция между этими двумя рядами данных. Иногда она проваливается вниз (то есть, нарушается), но все же, большую часть времени проводит в коридоре от 0,5 до 1.
Отдельно цветом выделен участок, когда эта корреляция серьезно нарушилась единственный раз за последние 3,5 года. Это случилось в начале 2019 года, когда доходность продолжила падать, а ETF рос в цене. Вероятно, это было связано с общим бурным ростом на всех рынках акций, который "поднимает все лодки".
Сейчас на рынке не наблюдается такой внешней силы, которая могла бы нарушить эту корреляцию. Вот, например, в пятницу новый локальный максимум в 10-летней доходности был подтвержден мощным гэпом вверх и в цене EUFN с 17$ до 18$. Если гипотеза о развороте доходности 10-летних Bunds вверх верна, то, вероятнее всего, продолжит рост и ETF на финансовый сектор Европы. В этом случае повышенного внимания помимо самого ETF заслуживают и акции отдельных банков, таких как испанский Santander (SAN), английский Barclays (BCS) и даже немецкий Дойчебанк (DB).
Но и это еще не все. Разворот вверх в динамике европейских банков может привести к аналогичному развороту и в другом, более широком и близком многим из нас классе активов. Об этом в одном из ближайших постов.
Случайно набрёл на интересный график-прогноз от World Bank. Динамика изменения численности населения в работоспособном возрасте (от 15 до 64 лет) с 2018 по 2050 год. В США все стабильно. Зато бросается в глаза провал в Китае и взрывной рост в Индии. Китай, вероятно, пожнет плоды своей политики "одного ребенка в семье". Я не экономист, но непонятно, как они собираются (если собираются) остаться "мировым производственным цехом" с таким сокращением численности работающих. Судя по всему, у Индии есть все шансы перехватить эти лавры у Китая. Прогноз долгосрочный, но я бы учитывал его при составлении своего "пенсионного" портфеля на месте тех, кто только начинает карьеру и собирается выходить на пенсию через 30 лет. Ведь такой рост численности работающего, а следовательно, платежеспособного населения не может не сказаться на экономике страны и на ее фондовом рынке. Особенно это касается секторов, связанных с потреблением: банки, ритейл, строительство и т.д. Хотя, большинству и странового индекса будет достаточно.
А вот и обещанный пост про класс активов, который может стать интересным вследствие намечающегося разворота в ETF на европейские банки. О вероятности разворота сектора вверх и причинах этого я писал позавчера. Сегодня предлагаю взглянуть на то, насколько хорошо европейские банки коррелируют с индексом акций MSCI Emerging Markets. И если первые (сверху), как и предполагалось, рисуют выход вверх из консолидации, второй (в середине) пока отстает. В ближайшие дни мы узнаем, будет ли этот разворот поддержан со стороны EEM. Если будет, то важность этого события с тактической точки зрения трудно переоценить. Причина - в нижней части графика, где показана относительная динамика EEM против SPY. Тут тестируется почти 2-летний тренд, и пробой вверх может иметь среднесрочные и позитивные последствия для акций ЕМ. Более того, в этом случае и об опасениях насчет рецессии можно будет на несколько месяцев забыть, так как я с трудом представляю себе рост ЕМ в период экономической рецессии. Важно: нужно дождаться подтверждения
Сегодняшний пост будет посвящен одной из наиболее животрепещущих сегодня тем фондового рынка и экономики - инверсии кривой доходности в США и ее способности "предсказывать" рецессии. Сразу скажу, что он написан для людей, уже имеющих представление о таких понятиях, как "кривая доходности", "инверсия" и т.д. Совсем неподготовленным людям уловить смысл этого поста с первого раза будет нелегко, но тут я могу только посоветовать проделать предварительную "домашнюю работу" по ознакомлению с этими понятиями.
Все мы помним, как полгода нам со страниц всех финансовых СМИ твердили об одном и том же: доходность коротких 3-месячных векселей правительства США превысила доходность длинных 10-летних облигаций, то есть, возникла инверсия. Далее включалась главная страшилка - нам приводили в пример 2000-2002 и 2007-2009 годы как модель будущего поведения рынка. Оба этих периода запомнились глубоким падением фондовых рынков и скатыванием экономики в рецессию. Причем, оба раза триггером для начала падения становилась следующая ситуация: кривая доходности в течение нескольких месяцев сохранялась "инвертированной", а затем в какой-то момент вновь становилась "нормальной". Под "нормальной" мы пониманием кривую доходности, на которой "длинные" доходности выше "коротких".
Ровно то же самое происходит и сейчас. После 6 месяцев "инверсии", на прошлой неделе доходность 10-летних Трежерис снова превысила доходность 3-месячных векселей казначейства США, то есть, кривая доходности стала "нормальной". Означает ли это, что теперь нас неминуемо ожидает сценарий рецессии и коллапса фондовых рынков, пусть и не сразу, а через год-полтора? На мой взгляд, все не так очевидно, и вот почему.
Превращение кривой доходности из "инвертированной" в "нормальную" может происходить разными путями. Например, обе доходности (и короткая, и длинная) начинают падать, но короткая падает намного сильнее. В этом случае спред превращается из отрицательного в положительный- инверсия пропадает. Другой вариант: обе доходности начинают расти, но длинная растет быстрее короткой. И в этом случае спред тоже из отрицательного становится положительным (кривая доходности нормализуется).
А теперь посмотрим на график ниже. Он состоит из 3 частей. Сверху - спред 10-летней и 3-месячной доходности (красный пунктир), наложенный на индекс S&P-500 (черным). В середине - доходность 10-летних US Treasuries. Внизу - доходность 3-месячных T-Bills. График долгосрочный, с 1995 года, в недельном масштабе.
Синими вертикальными линями отмечены как раз те самые моменты, когда кривая доходности превращалась из инвертированной в нормальную, то есть, спред из отрицательной зоны выходил в положительную. В 2001 и 2007 годах вслед за этим индекс S&P-500 начинал падать ускоренными темпами (см. черные стрелки). Но между этими двумя случаями и сегодняшним днем есть одна существенная разница. Она хорошо видна из средней и нижней части графика.
И в 2001, и в 2007 годах "нормализация" кривой доходности происходила по одному и тому же сценарию: доходность 3-месячных T-Bills падала очень резко и глубоко, в то время как доходность 10-летних US Treasuries, хоть и снижалась, но гораздо меньшими темпами. Темп снижения отмечен стрелками соответствующих цветов. Подумаем, что может вызвать такое обрушение коротких доходностей (или, другими словами, такой резкий взлет цен на них)? Только одно - тотальный уход от рисков. Других причин вдруг начать массово скупать традиционно низкодоходные 3-месячные правительственные векселя просто нет. То есть, в 2001 и 2007 гг рынок, как это часто бывает, выступил дисконтирующим механизмом будущих событий в экономике. Сначала "умные деньги" (те, кто успел) массово ушли из рисковых активов в самый короткий и надежный инструмент, а через какое-то время наступила рецессия и крах фондовых индексов.
Все мы помним, как полгода нам со страниц всех финансовых СМИ твердили об одном и том же: доходность коротких 3-месячных векселей правительства США превысила доходность длинных 10-летних облигаций, то есть, возникла инверсия. Далее включалась главная страшилка - нам приводили в пример 2000-2002 и 2007-2009 годы как модель будущего поведения рынка. Оба этих периода запомнились глубоким падением фондовых рынков и скатыванием экономики в рецессию. Причем, оба раза триггером для начала падения становилась следующая ситуация: кривая доходности в течение нескольких месяцев сохранялась "инвертированной", а затем в какой-то момент вновь становилась "нормальной". Под "нормальной" мы пониманием кривую доходности, на которой "длинные" доходности выше "коротких".
Ровно то же самое происходит и сейчас. После 6 месяцев "инверсии", на прошлой неделе доходность 10-летних Трежерис снова превысила доходность 3-месячных векселей казначейства США, то есть, кривая доходности стала "нормальной". Означает ли это, что теперь нас неминуемо ожидает сценарий рецессии и коллапса фондовых рынков, пусть и не сразу, а через год-полтора? На мой взгляд, все не так очевидно, и вот почему.
Превращение кривой доходности из "инвертированной" в "нормальную" может происходить разными путями. Например, обе доходности (и короткая, и длинная) начинают падать, но короткая падает намного сильнее. В этом случае спред превращается из отрицательного в положительный- инверсия пропадает. Другой вариант: обе доходности начинают расти, но длинная растет быстрее короткой. И в этом случае спред тоже из отрицательного становится положительным (кривая доходности нормализуется).
А теперь посмотрим на график ниже. Он состоит из 3 частей. Сверху - спред 10-летней и 3-месячной доходности (красный пунктир), наложенный на индекс S&P-500 (черным). В середине - доходность 10-летних US Treasuries. Внизу - доходность 3-месячных T-Bills. График долгосрочный, с 1995 года, в недельном масштабе.
Синими вертикальными линями отмечены как раз те самые моменты, когда кривая доходности превращалась из инвертированной в нормальную, то есть, спред из отрицательной зоны выходил в положительную. В 2001 и 2007 годах вслед за этим индекс S&P-500 начинал падать ускоренными темпами (см. черные стрелки). Но между этими двумя случаями и сегодняшним днем есть одна существенная разница. Она хорошо видна из средней и нижней части графика.
И в 2001, и в 2007 годах "нормализация" кривой доходности происходила по одному и тому же сценарию: доходность 3-месячных T-Bills падала очень резко и глубоко, в то время как доходность 10-летних US Treasuries, хоть и снижалась, но гораздо меньшими темпами. Темп снижения отмечен стрелками соответствующих цветов. Подумаем, что может вызвать такое обрушение коротких доходностей (или, другими словами, такой резкий взлет цен на них)? Только одно - тотальный уход от рисков. Других причин вдруг начать массово скупать традиционно низкодоходные 3-месячные правительственные векселя просто нет. То есть, в 2001 и 2007 гг рынок, как это часто бывает, выступил дисконтирующим механизмом будущих событий в экономике. Сначала "умные деньги" (те, кто успел) массово ушли из рисковых активов в самый короткий и надежный инструмент, а через какое-то время наступила рецессия и крах фондовых индексов.
ПРОДОЛЖЕНИЕ
А что происходит сейчас? Действительно, кривая доходности тоже стала "нормальной" после нескольких месяцев инверсии. Но сценарий "нормализации" прямо противоположный - доходности (и короткие, и длинные) начали не падать, а расти. Причём доходность 10-леток выросла сильнее, чем доходность 3-месячных векселей. Рост доходности означает снижение цены облигаций. То есть, ни о каком уходе от рисков пока речи не идет. Наоборот, на фоне "нормализации" кривой доходности наблюдается рост в таких рисковых сегментах рынка, как, например, полупроводники и Emerging Markets.
Все это не к тому, что теперь-то нас точно не ждет рецессия или глубокое падение рынков. Я этого не знаю, как не знает и никто другой. Месседж этого поста в другом - в необходимости критично относиться к тому, о чем вам пишут и говорят. Не нужно ограничиваться "верхушками" информации только потому, что это удобно и помогает быстро сделать такие "очевидные" выводы. Старайтесь заглядывать хотя бы на следующий уровень - это требует некоторого напряжения, но позволит сформировать мнение, отличное от большинства.
А что происходит сейчас? Действительно, кривая доходности тоже стала "нормальной" после нескольких месяцев инверсии. Но сценарий "нормализации" прямо противоположный - доходности (и короткие, и длинные) начали не падать, а расти. Причём доходность 10-леток выросла сильнее, чем доходность 3-месячных векселей. Рост доходности означает снижение цены облигаций. То есть, ни о каком уходе от рисков пока речи не идет. Наоборот, на фоне "нормализации" кривой доходности наблюдается рост в таких рисковых сегментах рынка, как, например, полупроводники и Emerging Markets.
Все это не к тому, что теперь-то нас точно не ждет рецессия или глубокое падение рынков. Я этого не знаю, как не знает и никто другой. Месседж этого поста в другом - в необходимости критично относиться к тому, о чем вам пишут и говорят. Не нужно ограничиваться "верхушками" информации только потому, что это удобно и помогает быстро сделать такие "очевидные" выводы. Старайтесь заглядывать хотя бы на следующий уровень - это требует некоторого напряжения, но позволит сформировать мнение, отличное от большинства.
С удовольствием поздравляю дружественный канал "Рантье" с 2-летним юбилеем!
https://t.me/rentierru/788
https://t.me/rentierru/788
Telegram
РАНТЬЕ
🍾ЮБИЛЕЙ РАНТЬЕ.🥂
Не заметил, как каналу исполнилось два года. Хотел бы поблагодарить вас, мои читатели, за внимание к проекту и теплые слова. Это дает вдохновение для дальнейшей работы. Публикации, как и прежде, будут сфокусированы на таких темах, как #PrivateBanking…
Не заметил, как каналу исполнилось два года. Хотел бы поблагодарить вас, мои читатели, за внимание к проекту и теплые слова. Это дает вдохновение для дальнейшей работы. Публикации, как и прежде, будут сфокусированы на таких темах, как #PrivateBanking…
Полгода назад я писал о тесном взаимодействии между индексом акций Тайваня и ETF на корзину производителей полупроводников. Глядя на сегодняшний график, волей-неволей снова о нем задумаешься. На графике выше показана динамика тайваньского ETF EWT в сочетании с притоками и оттоками средств из него. Бросается в глаза экстремальный даже по историческим меркам уровень оттока из инструмента. То есть, инвесторы, которые не верят в рост индекса, по большей части из него уже вышли. Напомню, что вес IT-сектора в EWT составляет внушительные 50% (это даже больше, чем 42% веса "нефтянки" в ETF на Россию RSX), а 24% приходится на одну акцию - производителя полупроводников Taiwan Semiconductors. Это говорит о том, что рост Тайваня невозможен без роста технологического сектора, в целом. Учитывая, что экстремальные оттоки случаются близко к серьезным минимумам, можно предположить, что восходящий тренд в Тайване вскоре возобновится с новой силой. А если так, то, вероятно, аналогичный цикл роста ожидает нас и в целом по рынку.
Довольно удивительную и многообещающую картину наблюдаю я на рынке акций США. Не припомню такой комбинации в прошлом. Речь о комбинации двух факторов, показанных на графиках выше.
Слева - график сезонности индексов, из которого видно, что высока вероятность формирования серьезного дна в конце октября (вертикальной линией показано, где мы сейчас). Справа - график притоков средств в фонды акций США в сочетании с индексом S&P-500. С начала 2018 года продолжается массовый отток, а индекс, тем не менее, у исторических максимумов. Я не помню, чтобы рост происходил на фоне такого уровня недоверия, если не сказать, капитуляции. После такого чаще всего рынок начинает расти, что оказывается большим сюрпризом для тех, кто вышел в деньги. Я не утверждаю, что и на этот раз все сложится гладко - это вопрос вероятностей. Но такое сочетание позитивной сезонности и капитуляции инвесторов, на мой взгляд, повышает шансы на то, что рынок пробьет исторический максимум, и до завершения роста еще далеко.
Слева - график сезонности индексов, из которого видно, что высока вероятность формирования серьезного дна в конце октября (вертикальной линией показано, где мы сейчас). Справа - график притоков средств в фонды акций США в сочетании с индексом S&P-500. С начала 2018 года продолжается массовый отток, а индекс, тем не менее, у исторических максимумов. Я не помню, чтобы рост происходил на фоне такого уровня недоверия, если не сказать, капитуляции. После такого чаще всего рынок начинает расти, что оказывается большим сюрпризом для тех, кто вышел в деньги. Я не утверждаю, что и на этот раз все сложится гладко - это вопрос вероятностей. Но такое сочетание позитивной сезонности и капитуляции инвесторов, на мой взгляд, повышает шансы на то, что рынок пробьет исторический максимум, и до завершения роста еще далеко.
Пост из серии "лучше один раз увидеть". Потому что услышать или прочитать про то, как все плохо в мировой экономике, и какой коллапс скоро ожидает фондовые рынки, не требует особых усилий. Вестников апокалипсиса становится все больше, и их аргументы часто звучат вполне логично. Но, еще раз, слова/прогнозы/ожидания - это одно, но по-настоящему важно то, что в реальности делают рынки.
Это хорошо видно из графиков выше. Тут слева показаны ETF на широкие индексы (США и Весь Мир), а справа - секторные ETF на Промышленный и Финансовый секторы США. Хорошо видно, что все они одновременно тестируют многомесячные уровни сопротивления. Пробьют или нет - пока вопрос, но бьются очень настойчиво. В случае пробоя перспективы рисуются довольно радужные как минимум месяцев на шесть.
Важно, что речь не о ставших привычными лидерами IT-компаниях США, а о намного более широком спектре активов. Если вся эта "толпа" пойдет на новые максимумы, в моем понимании это как-то не бьется с рецессией и медвежьим рынком. Скоро узнаем.
Это хорошо видно из графиков выше. Тут слева показаны ETF на широкие индексы (США и Весь Мир), а справа - секторные ETF на Промышленный и Финансовый секторы США. Хорошо видно, что все они одновременно тестируют многомесячные уровни сопротивления. Пробьют или нет - пока вопрос, но бьются очень настойчиво. В случае пробоя перспективы рисуются довольно радужные как минимум месяцев на шесть.
Важно, что речь не о ставших привычными лидерами IT-компаниях США, а о намного более широком спектре активов. Если вся эта "толпа" пойдет на новые максимумы, в моем понимании это как-то не бьется с рецессией и медвежьим рынком. Скоро узнаем.
Приближается конец года, а с ним и публикация долгосрочных прогнозов для распределения активов. Вот основные тезисы от компании Robeco, управляющей активами около 200 млрд долларов:
- на 5-летнем горизонте среднегодовые доходности активов будут ниже исторических средних
- рецессия в течение следующих 5 лет представляется неизбежной
- однако, вероятнее всего, она начнет реализовываться не ранее 2022 года и будет иметь гораздо более спокойную форму, чем "глобальный финансовый кризис 2008 года"
- поэтому, несмотря на серьезный риск коррекции рынка, не менее серьезным риском для инвесторов будет "слишком рано начать уход от рисков"
- доходность (для инвесторов) правительственных облигаций Германии в евро будет ниже кэша
- доходность американских Трежерис (для инвесторов), наоборот, начнет серьезно обыгрывать кэш, когда рецессия все-таки начнется
- несмотря на высокие уровни оценки акций развитых рынков, они, тем не менее, будут приносить положительную доходность в течение 1-й половины 5-летнего срока
- доходность акций развивающихся рынков, несмотря на их относительную дешевизну, не сможет раскрыться в полной мере из-за политики протекционизма, поэтому премия над развитыми рынками ожидается всего 0,5% годовых
- наиболее светлым пятном на 5-летнем горизонте будут сырьевые рынки
В таблице ниже ожидаемые доходности по классам активов (среднегодовые за следующие 5 лет). Подробный отчет желающие могут после бесплатной регистрации прочитать в первоисточнике.
- на 5-летнем горизонте среднегодовые доходности активов будут ниже исторических средних
- рецессия в течение следующих 5 лет представляется неизбежной
- однако, вероятнее всего, она начнет реализовываться не ранее 2022 года и будет иметь гораздо более спокойную форму, чем "глобальный финансовый кризис 2008 года"
- поэтому, несмотря на серьезный риск коррекции рынка, не менее серьезным риском для инвесторов будет "слишком рано начать уход от рисков"
- доходность (для инвесторов) правительственных облигаций Германии в евро будет ниже кэша
- доходность американских Трежерис (для инвесторов), наоборот, начнет серьезно обыгрывать кэш, когда рецессия все-таки начнется
- несмотря на высокие уровни оценки акций развитых рынков, они, тем не менее, будут приносить положительную доходность в течение 1-й половины 5-летнего срока
- доходность акций развивающихся рынков, несмотря на их относительную дешевизну, не сможет раскрыться в полной мере из-за политики протекционизма, поэтому премия над развитыми рынками ожидается всего 0,5% годовых
- наиболее светлым пятном на 5-летнем горизонте будут сырьевые рынки
В таблице ниже ожидаемые доходности по классам активов (среднегодовые за следующие 5 лет). Подробный отчет желающие могут после бесплатной регистрации прочитать в первоисточнике.
Прошлый год был уникальным в том смысле, что впервые за всю наблюдаемую историю рынков абсолютно все торгуемые активы показали негативный результат по итогам года. Все-таки, обычно, если нефть и акции падают, то растут облигации и золото, и наоборот. 2019 год тоже может оказаться в своем роде уникальным. Никогда ранее не было такого, чтобы по итогам года акции, 10-летние облигации США, золото и нефть одновременно показывали положительную двузначную доходность. Не факт, что это случится сейчас, но за 2 месяца до конца года шансы на такой исход выглядят вполне реальными (см. нижнюю строку в таблице, данные на 21.10).
Знать историю фондовых рынков полезно. Это помогает оставаться сфокусированным на своей долгосрочной цели и игнорировать рыночный и информационный "шум", а также краткосрочную волатильность. Вот, например, как выглядит индекс S&P-500 за последние почти 100 лет. Каждая "свечка" на графике - это 1 календарный год. Структура примерно ясна - медвежий рынок (он же боковик до того момента, пока не обновится предыдущий максимум), затем индекс его пробивает и уже никогда не возвращается. Началом бычьего рынка считается год, в который произошло обновление максимума. Предыдущие два бычьих цикла длились примерно одинаково, по 18-19 лет. Правда, в обоих случаях индекс вырос по-разному, в 3 раза и в 11 раз до следующей многолетней паузы. Сравним это с тем, что имеется сейчас. Максимум 2007 г был обновлен в 2013 году, то есть, текущий бычий рынок длится менее 7 лет, за которые индекс вырос менее чем в 1,9 раза. Гарантий, конечно, никто не даст, но я бы, скорее, поставил на продолжение роста (с откатами), а не на разворот.
В истории рынка акций США случались и неожиданные резкие обвалы. Многие слышали про Великую Депрессию, которая началась в 1929 году в результате падения индекса Доу-Джонса. Также на слуху "черный понедельник" 1987 года, когда индекс S&P-500 потерял 22% за один день. Сейчас многие perma-bears, которые ждут падения рынков, несмотря ни на что, тоже надеются на что-то подобное. Но графики выше иллюстрируют, почему пока такой сценарий выглядит маловероятным. Все дело в "ширине рынка" (индикатор NYSE Advance-Decline Line), про который я уже писал. Если он растет, значит, все больше акций на NYSE растут в цене, чем падают, и наоборот. Когда новый максимум индекса подтверждается таким же максимумом по AD-Line, это, как правило, "здоровый рост" (было исключение несколько лет назад, о нем будет отдельный пост). И в 1929, и в 1987 перед обвалом индикатор ширины рынка несколько месяцев (!) падал на фоне растущих индексов. Это один из самых релевантных признаков опасности. Сейчас , как мы можем убедиться, этого нет.