Очередной пост в серии #законыблагосостояния (предыдущий см. тут)

Правило №7: Прогнозы оставьте метеорологам

Эпиграф: Тот, кто знает, не говорит. Тот, кто говорит, не знает (Лао-цзы)

В свое время еще Бенджамин Грэм говорил, что почти каждый из тех, кто интересуется акциями, хочет услышать от кого-то другого, что будет с рынком. За дословность не ручаюсь, но смысл понятен. Ну, а если есть спрос, будет и предложение.

Причины этого спроса на внешний совет лежат в области биохимии. Человеческий мозг потребляет 20% всей энергии, которая поступает в организм. Поэтому организм использует каждую возможность эту энергию сэкономить, а ничто так не способствует быстрой экономии энергии, как замедление работы мозга. Есть исследования на основе МРТ головного мозга, которые показывают, что прослушивание финансовых экспертов на время отключает некоторые его когнитивные функции. Выражаясь короче, когда вы слушаете условного "Джима Крамера" на CNBC, вы перестаете думать. Это хорошо с точки зрения экономии энергии, которая ушла бы на активность мозга, но плохо для кошелька.

На самом деле, неприятно осознавать, что ты рискуешь своим деньгами на основе чьих-то историй, которые, в свою очередь, подчиняются законам жанра (например, финансового ТВ или платных подкастов). В своей книге "Антихрупкость" Нассим Талеб писал, что наша способность предсказывать редкие, но достаточно важные события из области политики и экономики, не просто "близка к нулю", а "равна нулю". Это очень важное наблюдение, так как, по оценкам автора книги "Value Investing" Джеймса Монтье, от 80 до 90% профессиональных управляющих свои решения основывают на прогнозах.

С прогнозами есть только одна проблема- они не сбываются. Вернее, сбываются, но гораздо реже, чем можно было бы использовать для получения преимущества в принятии инвестиционных решений. Усугубляет ситуацию тот факт, что те прогнозы, которые даются наиболее уверенными в себе экспертами, в итоге оказываются хуже всего. Мой личный опыт состоит в том, что людям очень нравится слушать тех экспертов, которые постоянно предсказывают кризис, медвежий рынок и т.д. Наверное, это происходит потому, что их меньше, и они выглядят "умнее" на фоне более оптимистичных коллег. Особенно умными они выглядят в моменты, когда рынок, действительно, сильно падает, и тогда все забывают о том, что эти же эксперты предсказывали кризис несколько лет, в течение которых рынок рос. Это как с неработающими часами, которые два раза в сутки показывают абсолютно точное время, но в остальном бесполезны.

Что в итоге? С одной стороны, будет излишне оптимистичным считать, что есть кто-то, независимо от уровня образования и опыта, кто может предсказывать будущее с достаточной точностью. Но с другой стороны, я считаю неправильным и полное отрицание того факта, что существуют проверенные временем подходы к управлению инвестициями, которые могут дать статистическое преимущество. Только подходы эти должны быть больше "инженерными" и основанными на фактах, а не "эмоциональными" и основанными на историях.

Сегодня весь мир гадает, что означают 2 твита Трампа, которые обрушили индекс Шанхайской биржи на 6%, а фьючерсы на S&P-500 - на 1,5%. То ли это такая тактика переговоров - шокировать партнёра в последний момент, то ли сигнал о более серьёзных проблемах в обсуждении тарифов. Мы этого точно не знаем, поэтому нас больше интересуют факты. Например, объемы инвестиций в американские Трежерис со стороны Китая (в млрд $). После нескольких месяцев падения в 2018 г (самый "жесткий" период тарифного противостояния), с декабря они вновь начали расти. Возможно, эта готовность Китая поддержать своего западного партнера материально, говорит больше, чем тысяча слов. Если это так, то, возможно, твиты от Трампа выглядят суровее, чем есть на самом деле. Это не утверждение, а мысли вслух. Думаю, что определённую ясность внесёт ответное заявление китайских товарищей, которое не заставит себя ждать.

Мы не раз рассматривали спред (разницу доходностей) между 10- и 2-летними US Treasuries в качестве вероятного раннего индикатора будущей рецессии. Выяснили, что сам по себе факт инверсии (то есть, отрицательного спреда) не означает немедленную рецессию, а, скорее, дает повод для продолжения роста рынка акций в результате реакции монетарных властей (в виде снижения краткосрочных ставок). Но сегодня я хочу показать уже знакомый нам спред 10Y-2Y в другом контексте. В верхней половине графика видно, что спред достигал 0,1% в декабре, но так и не ушел в инверсию, а сейчас равен 0,2%. В нижней части графика- относительная динамика Financials против S&P-500. Корреляция хорошо просматривается и объясняется тем, что именно банки являются бенефициарами более крутой кривой доходности. Чем выше 10-л доходность по сравнению с 2-л, тем больше зарабатывают банки. Я не знаю, начнет ли снова расти спред, но если он уйдет и закрепится выше 200-дн средней, думаю, ставка на сектор Financials в США снова станет оправданной.

Забавно наблюдать, как всего пара дней коррекции способна поменять настроение толпы. Никому не нужные еще вчера страховочные инструменты начинают расти по 15-20% в день и сразу же превращаются в новый фетиш. "Инвесторы", которые неделю назад могли рассуждать о долгосрочном портфеле "на пенсию", вдруг становятся трейдерами, "контролирующими риск". А мне захотелось поделиться вот этим графиком, который, как мне кажется, является хорошим "альтернативным" отражением риск-аппетита. Почему альтернативным- потому что чисто рыночные индикаторы (соотношения мусорных бондов к Трежерис или акций малой к акциям крупной капитализации) мы не раз рассматривали, и читатели канала о них знают. Сверху- биткойн, снизу- индекс NYSE. Биткойн тестирует важный уровень 5800-6000, пробой которого откроет новые горизонты. В это же время индекс NYSE начинает корректироваться. Что будет дальше, я не знаю, но если BTC уйдет выше 6к, предположу, что риск-аппетит никуда не делся, и рынок акций после короткой паузы возобновит рост.

Интересная статья в Bloomberg про то, как различаются взгляды на бизнес у крупнейших провайдеров ETF- Blackrock и Vanguard. В то время, как Vanguard сделал ставку на супер-низкие комиссии и ценовые войны, Blackrock пытается найти способы брать повышенные комиссии по части продуктов. Пока это у них неплохо получается - на диаграмме видно, что в доходах компании 48% приходится на фонды с комиссией от 0,4% в год, в то время как у Vanguard, сделавшего ставку на физлиц, 92% доходов приносят фонды с годовой комиссией менее 0,2%. Повышенные комиссии готовы платить институционалы и хедж-фонды, во-первых, за нишевые ETF и, во-вторых, за высокую ликвидность, позволяющую торговать большими лотами. Я недавно писал, что крупные инвесторы с подозрением относятся к "бесплатным" продуктам и почему. Пока практика Blackrock это подтверждает. Но посмотрим, не заставит ли рынок и их пересмотреть свою ценовую политику.

Первичное размещение акций UBER, как и предполагалось, стало поводом для активности шортистов. Бумага разместилась по 45$ (что соответствует капитализации 82,4 млрд $), и этот уровень оказался максимумом дня. Закрытие первого дня торгов произошло на уровне -7,6%, в то время как рынок в этот день проявил признаки силы, отыграв весь утренний негатив и закрывшись в плюсе. Это не очень-то характерно для "успешного IPO". Поэтому уровень капитализации компании, предложенный Асватом Дамодараном, выглядит как вполне достижимый. Напомню, что он почти на 25% ниже оценки компании на IPO, что соответствует цене 34-35$. Кстати, с предыдущим IPO LYFT Дамодаран также оказался прав со своей консервативной оценкой. Это лишний раз напоминает нам о том, что хорошая компания и хорошая акция- не всегда одно и тоже. Возможно, бизнес UBER и LYFT станет будущим транспорта, о котором мы пока и не подозреваем. Скорее всего, рано или поздно они начнут генерировать прибыль и превратятся в "Netflix от транспорта". Весь вопрос в цене...

Возрождение рынка криптовалют (биткойн +100% с начала года и почти 50% в мае), возможно, удивит людей неинформированных или тех, кто, будучи хейтером, привык фильтровать информацию и отбирать только ту, которая подтверждает их взгляды (confirmation bias). Таких немало и на Западе (например, известный экономист Нуриэль Рубини), и у нас (правда, масштаб экспертов тут в разы поменьше).

Мы же еще с осени прошлого года следим за новостями и понимаем, что пока падала цена и проливалась кровь спекулянтов, стратегические инвесторы (хедж-фонды, эндаументы, пенсионные фонды и Уолл-стрит) планомерно выстраивали свое присутствие в отрасли. Я не буду снова выкладывать сюда ссылки, все желающие могут найти старые посты в поиске канала "Капитал" по слову "биткойн".

Долгосрочную техническую картину мы видели месяц назад, и текущие события пока подтверждают, что она развивается по бычьему сценарию. Думаю, что теперь, когда цена уверенно ушла выше уровня 6000, нас ожидает возрождение сначала осторожного интереса к теме со стороны финансовых СМИ. Не исключаю, что некоторые из наиболее гибких хейтеров начнут переобуваться на ходу, особенно, при приближении цены к 10000. Ну, а если цена уйдет и выше 10000, то осторожный интерес превратится в ажиотажный со всеми вытекающими последствиями. Не исключаю, что это произойдет уже в 2019 году.

Ну, а кроме самого роста цены, позитивом во всем этом является факт наличия риск-аппетита, о котором я писал совсем недавно. Если эта гипотеза верна, то и на рынке рисковых активов (в первую очередь, глобальном рынке акций) нас скоро может ожидать окончание коррекции.

На фоне продолжающихся ценовых войн между управляющими компаниями и постоянного давления на комиссии все чаще возникает вопрос: "а за что мы платим активным управляющим?"

Часто этот вопрос провоцируют сами УК, которые занимаются так называемым "closet indexing" - то есть, берут комиссию как за активное управление, а на самом деле, формируют портфель, максимально близкий к индексу. В такой ситуации, действительно, непонятно, зачем платить им 1% годовых, когда можно просто купить индексный фонд за 0,1% годовых.

Сегодня в Financial Times опубликована статья, в которой предложен интересный способ решения этой проблемы. В ней предлагается использовать для расчёта "честной" комиссии т. н. "активную долю" портфеля. Обычно УК публикуют показатель "active share", но инвесторы как-то обходят вниманием эту величину, концентрируясь только на размере комиссий.

Как это должно работать? Например, некий активный фонд заявляет, что его комиссия за управление составляет 1% в год, а "активная доля" портфеля 50%. Это означает, что "пассивная" доля портфеля также составляет 50% портфеля и управляется как индекс. То есть, за эту половину портфеля справедливая комиссия, например, 0,1% в год. Но тогда получается, что реальная комиссия за ту часть портфеля, которая, на самом деле, управляется активно, составляет целых 1,9% годовых. А это уже может в корне поменять восприятие инвесторов и конкурентный ландшафт.

На мой взгляд, полезное предложение, которое поможет заглянуть за кулисы процесса и увидеть, кто чего стоит.

Пока фондовые рынки взяли паузу после роста на 20-25% с начала года, есть инструменты, которые, наоборот, просыпаются после продолжительной спячки. Про биткойн мы уже говорили, но этот актив подойдет далеко не всем. Поэтому сегодня обращаю внимание не на "цифровое", а на обычное золото. Оно уже несколько лет торгуется ниже критического уровня сопротивления 1360-1380. Вечно это продолжаться не может, тем более, когда крупнейшими экономиками мира рулят такие бескомпромиссные парни. О рисках неопределенности, вызванных такой политикой, я писал еще год назад. Золото является одной из лучших страховок от неопределенности такого рода. Технически оно тоже выглядит привлекательно- пробой 200-дневной средней, откат с сохранением аптренда и вот теперь выход из коррекции вверх. На мой взгляд, этот паттерн повышает вероятность очередной попытки протестировать зону сопротивления, которую я назвал выше.

Хорошо известно, что, пожалуй, единственный "бесплатный ланч" на фондовом рынке - это диверсификация.

Только есть один нюанс, на который менее опытные инвесторы часто не обращают внимания. Очень важно, чтобы диверсификация была правильной, то есть, между активами с нулевой или отрицательной корреляцией. Если вы распределите свой портфель между 20 разными акциями одного региона и/или отрасли, то это не поможет достичь основной цели диверсификации и понизить совокупный риск портфеля.

Чтобы лучше понять, что такое правильная диверсификация, и как она работает, рекомендую уделить 10 минут своего времени и посмотреть, как этот процесс объясняет человек, которому верить можно - миллиардер Рэй Далио из Bridgewater. Вообще, люди такого уровня нечасто делятся своим опытом с публикой. В материальной заинтересованности подозревать Далио смысла нет, что ещё больше повышает ценность материала. Ролик на английском, но там все настолько грамотно и доходчиво, что хватить должно даже базовых знаний языка.

В следующий раз, когда столкнетесь с убытком, работая на рынке, вспомните про этот совет от пиарщиков WeWork. Это крупнейшая сеть коворкингов, которая выходит на IPO. Советуют относиться к убыточной позиции как к "инвестиции".

Если честно, то, несмотря на хорошее отношение к ним как к бизнесу (они и в Москве неслабо представлены и растут), на месте потенциальных инвесторов в IPO я бы после таких советов подумал ещё раз).

Известный экономист и крипто-хейтер Рубини, который в "тучные годы" и до 2014 года любил приезжать на инвестиционные конференции в Россию, судя по опубликованному им в Linkedin посту, очень хочет, чтобы его снова пригласили куда-нибудь выступить. В принципе, ничего необычного, но мое внимание привлекла последняя фраза, где среди областей, которые он может затронуть в выступлении, указана та самая крипта, которую он не так давно открыто сравнивал с дерьмом и называл "матерью всех скамов". Я даже написал отдельный пост о том, почему мнение практика Свенсена гораздо важнее мнения теоретика Рубини. Видимо, теперь, когда биткойн вырос на 100% с начала года, выступать на эту тему уже не так зазорно, как полгода назад. Тем более, что и заплатить организаторы конференций по инвестициям в крипту могут больше, чем старые партнеры. "Гуру" тоже хочется кушать, это понятно, но в следующий раз во время медвежьего рынка нужно быть аккуратнее с комментариями.

На прошлой неделе соотношение индекса золотодобытчиков к цене золота (GDX/GLD, зеленая линия) прибавило 3%, в то время как сам металл немного снизился в цене. Такие расхождения в динамике базового металла и отраслевых акций периодически случаются, и мы неоднократно их рассматривали. Но на этот раз необычности добавляет тот факт, что золото не выросло даже на фоне временного, но уверенного ухода от рисков. Этот уход от рисков отразили и широкие классы активов (Трежерис в плюсе, акции в минусе), и межотраслевая динамика рынка акций (в плюсе защитные Staples и Utilities, в минусе Technology и Cyclicals). На мой взгляд, все вместе это повышает вероятность catch up со стороны золота на текущей неделе. Во-первых, опережающая динамика отраслевых акций часто является лидирующим индикатором для металла, а во-вторых, поводов для резкого возврата риск-аппетита на рынки пока нет, что также может помочь спросу на золото. Дисклеймер: эти рассуждения- не рекомендация покупать золото (это решение принимается самостоятельно)

Таблица, которая может удержать некоторые горячие головы, считающие, что рынок- это что-то типа казино, и "проиграю сейчас- отыграюсь позже". Первый слева столбец- просадка по портфелю. Второй столбец показывает, на сколько должен вырасти портфель, чтобы восстановить свою первоначальную стоимость. Три следующих столбца показывают, сколько ЛЕТ понадобится, чтобы восстановить портфель до первоначальной стоимости при среднегодовых доходностях 10%, 7,5% и 5%. Возьмем для примера просадку 50%. Чтобы восстановить портфель, нужно заработать на оставшуюся его часть уже 100%. При средней доходности 10% годовых на это потребуется 7,27 лет, при 7,5% годовых нужно 9,58 лет, а при 5% годовых- уже 14,2 лет. Интуитивно мы все это и так понимаем. Но с цифрами перед глазами, возможно, будет намного проще контролировать риски.

Размер (в млрд $) активно управляемых ETF акций (справа) и облигаций. Пост ниже 👇

Активные не сдаются

После нескольких лет безуспешных попыток со стороны управляющих компаний, SEC в прошлом месяце одобрила появление на рынке нового типа ETF с приставкой NTAM (Non Transparent Actively Managed). ActiveShares от компании Precidian Investments представляют собой новый тип ETF, основное отличие которого от традиционных ETF состоит в наличии дополнительной "прослойки". Она позволяет не раскрывать состав портфеля публике на ежедневной основе (как это делают индексные ETF), достаточно будет делать это ежеквартально, как mutual funds. Делается это для того, чтобы избежать front running и reverse engineering со стороны конкурентов, то есть, по сути, чтобы спрятать свою стратегию отбора акций от посторонних глаз. Поэтому он и Non Transparent. Портфель будут видеть ежесекундно только отдельные представители инфраструктуры, которые подписывают NDA (соглашение о неразглашении).

Запуск нового продукта должен был состояться уже в начале мая, но конкурент Eaton Vance (который в 2014 году залицензировал структуру-гибрид ETF и mutual fund) воспользовался процедурой и послал официальный запрос в SEC. Теперь запуск придется отложить на некоторое время, но в индустрии мало кто сомневается, что он все-таки состоится. И это уже будет не гибрид, а полноценный NTAM ETF со всеми плюшками в виде ликвидности и налоговых последствий.

Это, конечно, никакая не революция. По данным UBS, в настоящее время на рынке США торгуются 260 ETF с активно управляемыми стратегиями, но 77% из них относятся к категории Fixed Income. В деньгах это немного, всего 77 млрд долларов (2% от объема рынка ETF). Но, с другой стороны, спрос на активные ETF акций есть и стабильно растет. На графике выше от JP Morgan показано количество активных ETF разных категорий и объем средств у них в управлении. Как видим, за последние 3 года СЧА фондов акций утроилась, и это на фоне постоянного оттока средств из активно управляемых mutual funds.

Успех новой структуры, как обычно, будет зависеть от результатов для конечного инвестора. Будет хорошая доходность- инвесторы не будут обращать внимание на повышенные комиссии, и дистрибьюторы подтянутся в лице частных банков и платформ по управлению благосостоягнием. Пока можно не сомневаться в одном- в ближайшие месяцы после запуска ActiveShares на рынок выйдет целая группа новых фондов, которая будет бороться за свой кусок пирога. И это плохая новость для mutual funds, так как новые игроки будут откусывать активы именно у них, а не у традиционных пассивных индексных ETF.

Любопытная статистика от Sentimentrader. На графике показано "количество дней за последние 3 недели, в которых индекс S&P-500 на открытии рынка торговался с гэпом вниз от -0,35% и больше". То есть, речь идет об уровне неуверенности/беспокойства инвесторов- чем он выше, тем более инвесторы склонны продать сразу на открытии рынка (на новостях, макроданных и массе других причин). По данным источника, сейчас это значение достигло 10 дней, что соответствует минимумам 2002 и 2008 годов. Удивляет то, что сейчас, в отличие от тех лет, рынок близок к историческим максимумам, а не после кровавой бани по -50%. Возможно, народ так напугала осенняя коррекция 2018 года. В общем, рай для contrarian-инвесторов. Но напомню, что каким бы надежным ни казался индикатор, цена первична, и прежде чем покупать, лучше дождаться подтверждения разворота. Об этом в одном из следующих постов.

Мое внимание на прошлой неделе привлекли две новости из мира #крипто

Пожалуй, наиболее важной для широкой публики (не криптоэнтузиастов и не инвесторов) является новость о том, что американский телеком-гигант AT&T начинает принимать биткойн при онлайн-оплате телефонных счетов. Могу ошибаться, но, на мой взгляд, она говорит о следующем. Во-первых, это явный признак роста "применяемости" инструмента. Во-вторых, это очередной шаг на пути постепенного превращения для широкой публики из непонятного и пугающего нечто в повседневность. В-третьих, это еще одно свидетельство того, что биткойн- это не скам, не казино и т.д., ведь иначе компании старой экономики вряд ли стали бы с ним работать и подставлять своих клиентов. Возможно, есть еще и в-четвертых- AT&T таким образом собирается накапливать у себя биткойн в расчете на рост его стоимости с годами (ведь его эмиссия ограничена 21 миллионами штук). Но это уже мои предположения, ничем пока не подкрепленные.

Вторая новость более интересна инвесторам и спекулянтам. Компания Grayscale Investments объявила о том, что FINRA одобрила публичную торговлю на ОТС рынках акциями ее Etherium trust под тикером ETHE. У компании уже есть аналогичные торгуемые инструменты для биткойна (GBTC) и Etherium Classic (ETCG). Нужно сразу сказать, что это не совсем акция и не ETF, и о недостатках работы через такой инструмент я уже писал. Но, с другой стороны, для тех инвесторов, которые готовы принять инфраструктурный риск, это, пожалуй, самый доступный на сегодня способ торговать основными двумя криптовалютами на относительно небольшие объемы, не связываясь при этом непосредственно с криптой, а через привычные долларовые инструменты.

Иногда мы говорим о том, что определенные индикаторы рынка или сентимента сложились таким образом, что вероятность роста повышается. Но именно в эти моменты следует не забывать о том, что при таком спекулятивном подходе к рынку нужно быть последовательным и помнить, что цена первична. Как бы красиво не складывались индикаторы/паттерны, именно цена подтвердит (или нет) вашу гипотезу. Сейчас это актуально для индекса S&P-500. Мы все помним уровень 2800, пробой которого привел индекс на новые максимумы. Теперь этот уровень стал поддержкой. Если она будет пробита, то, несмотря на наличие прямых и косвенных индикаторов, указывающих на рост, индекс, вероятнее всего, продолжит снижение. И наоборот, если 2800 удержится, и индекс обновит майский хай на 2892, то повысится вероятность еще одного исторического максимума (возможно, около 3200).

По приглашению коллег из Yango Pro Bonds ответил на вопросы, связанные с инвестициями в облигации для частных инвесторов.

Кому подойдут инвестиции в отдельные бумаги и в каких случаях ?

Стоит ли инвестировать в рынок облигаций через ПИФы с повышеными комиссиями за активное управление ?

Почему большинству частных инвесторов подойдет участие в рынке облигаций через ETF ? Тут нужно учитывать, что при ответе на этот вопрос я имел прежде всего глобальный рынок с его великим многообразием.