​​Я неоднократно писал в канале про такой вид факторного инвестирования, как "momentum"- покупка наиболее сильных активов по доходности за определенный период и удержание их в течение определенного периода. На самом деле, это один из немногих "факторов", которые работают, несмотря на то, что про него знают практически все. Есть еще фактор "value", но его легче объяснить фундаментальными причинами- в конце концов, логично покупать задешево качественный актив, генерирующий прибыль. С фактором "momentum" объяснение лежит исключительно в области психологии и поведенческих искажений, о чем я писал, например, здесь .

Тем интереснее было встретить недавнее исследование , проведенное уважаемой компанией Alpha Architect . Коллеги провели настолько out-of-sample тест, насколько это возможно. В качестве объекта анализа были использовали данные по Санкт-Петербургской бирже с 1865 по 1914 гг. В те годы рынок акций России был одним из крупнейших в мире и доходности приносил похожие. Например, CAGR (геометрическая доходность) российского индекса SPSE за этот период составил 5,78% годовых, а индекса NYSE в США 5,82% годовых.

Для того, чтобы понять, работал ли принцип momentum investing в 19 веке в России, аналитики поделили индекс SPSE на три равные части. В верхнюю треть входили акции, показавшие наиболее сильную динамику за предыдущие 6 месяцев. В нижнюю треть входили акции с наиболее слабой динамикой за предыдущие 6 месяцев. Операция повторялась каждые 6 месяцев.

Таким образом были протестированы три разных модельных портфеля, и результаты этого теста на графике ниже. Зеленая линия- динамика портфеля сильных акций. Красная линия- динамика портфеля слабых акций. Синяя линия- динамика всего рынка.

Выяснилось, что фактор "momentum" неплохо работал и тогда. Меня это вообще не удивило, так как в основе этого фактора лежит, как я сказал выше, психология, а ее просчитать трудно. Хотя лично мне больше нравится momentum investing на классах активов через индексные ETF, а не через отдельные акции, но это дело вкуса.

В группе драгметаллов вчера происходили интересные с тактической точки зрения события. Платина первой вырвалась на оперативный простор, пробив вверх 7-месячную консолидацию. Золото и серебро одновременно оттолкнулись от серьезных уровней поддержки, на которых находились с утра, и пробой которых вниз означал бы усиление падения на горизонте 1-2 месяца. Резкий разворот вверх под вечер показателен по двум причинам. Во-первых, он повышает шансы на то, что эти металлы вырастут вслед за платиной. Во-вторых, он оставляет понятные уровни стопа для спекулянтов (это вчерашние минимумы). Для серебра есть еще и третья причина- то, что разворот позволил цене не уйти под 200-дн среднюю. Да, на графике выше все цены даны через ликвидные ETF (PPLT, GLD и SLV).

Недавно по просьбе онлайн-журнала команды Yango.Pro поделился своим мнением о структурных продуктах, их рисках и особенностях, а также о том, почему очень важно "на берегу" понимать, что именно ты покупаешь, а не доверять на 100% тому, что говорит продавец. Так как для формата телеграм-канала объем материала получился довольно большим, я решил, что удобнее будет разместить его на более подходящей для этого платформе, а здесь поделиться ссылкой. Надеюсь, данное чтение будет полезно тем из вас, кто еще не обладает значительным опытом взаимодействия с отраслью продажи инвестиционных продуктов и услуг.

Динамика секторов рынка акций США пока полностью соответствует характеристике "здорового" рынка. На диаграмме RRG (Relative Rotation Graph) прекрасно видно, что относительно индекса S&P-500 в "лидирующей" правой верхней четверти остаются как раз три сектора, которые являются бенефициарами растущей фазы цикла: XLY (Consumer Discretionary), XLI (Industrials) и, конечно, XLK (Technology). А внутри XLK (тут это не показано) наиболее сильными бумагами являются представители группы Semiconductors, о лидирующей роли которых я писал недавно. С другой стороны, в левой нижней четверти, то есть, наиболее слабыми, остаются "защитные" секторы: XLP (Consumer Staples) и XLV (Healthcare). На мой взгляд, такая расстановка сил говорит о том, что на рынке пока сохраняется импульс, и о каком-то серьезном среднесрочном топе говорить еще преждевременно. Вероятно, уже в апреле есть шанс увидеть новый исторический хай по S&P-500.

На мой взгляд, те из нас, кто верит в крипту как в новый зарождающийся класс активов, могут смотреть в будущее с обоснованной надеждой. Биткойн (на графике), который составляет на сегодня ровно половину крипторынка по капитализации, с начала года прибавляет 35%, и очень похоже на то, что уровень 3100-3200 был минимумом цикла. Когда (и если) цена BTC/USD снова закрепится выше 6000, о "циклическом дне" можно будет говорить еще увереннее. Кроме того, я предполагаю, что выше 6000 этот рынок снова станет занимать первые страницы финансовых СМИ и привлекать новых инвесторов. О фундаментальных причинах я не раз писал, повторяться не буду. Отдельно для тех, кто все еще сомневается в том, является ли крипта скамом или новым классом активов, даю ссылку на Fidelity, у которых прямо на первой странице сказано, что они предлагают институциональные решения для нового класса активов. Думаю, что крупнейший финансовый институт (7,2 трлн $ под "надзором") такими словами на официальном сайте просто так бы бросаться не стал.

Закрытие индекса S&P-500 в понедельник стало 8-м подряд закрытием дня в плюсе. Это довольно редкая серия в исторической перспективе. Девять дней подряд в плюс индекс не закрывался с 2004 года. Не получилось и на этот раз. Что это означает для ближайших перспектив индекса S&P-500 ? Этого мы знать не можем, а гадать не будем. Но интересно будет взглянуть на историческую статистику и посмотреть, как вел себя рынок в течение следующего года после 8-дневной серии. Нам с вами повезло стать свидетелями лишь 12-го такого случая за последние 30 лет. Во всех предыдущих случаях следующий 12-месячный период был положительным со средним результатом +13.7%. Но что еще интереснее- рост этот был очень стабильным и прерывался ненадолго очень скромными просадками (в среднем, всего -3,8% за следующие 12 месяцев). Как оно будет на этот раз, увидим через год. Но точно можно сказать, что такая "сезонность" создает благоприятный психологический фон для работы "быкам", а не "медведям".

Продолжая тему рыночной статистики, хочу поделиться диаграммой от Pension Partners. На ней показана история индекса S&P-500 c 1942 года. Серым выделены "бычьи" рынки, а розовым- "медвежьи". На что тут можно обратить внимание? Во-первых, средний результат "бычьего" рынка (+172%) по амплитуде в 5 раз больше среднего результата "медвежьего" рынка (-33%). Во-вторых, "бычьи" рынки гораздо продолжительнее по времени, а текущий- вообще, рекордсмен. В-третьих, текущий "бычий" рынок пока дает +300% по индексу S&P-500 и, как видим, до рекорда 1990-х годов (+400%) еще далеко. Поэтому аргумент об исключительной перегретости рынка не имеет смысла. ВАЖНО: эта информация очень полезна, но лишь долгосрочным инвесторам. Спекулянтов может разорить любая из этих красных загогулин, так как, на самом деле, это снижение от -30% до -50% по индексу за 1-2 года. В-общем, это еще один аргумент в пользу утверждения, что инвестиции- это марафон, а не спринт. А как этим знанием воспользоваться, каждый решит для себя сам.

Ровно месяц назад я опубликовал пост, в котором постарался объяснить свое отрицательное отношение к участию в IPO Lyft. Там же дал ссылку на анализ "гуру оценки" Асвата Дамодарана, в котором в качестве целевой капитализации компании был указан уровень 16 млрд долларов.

Почему я решил об этом вспомнить: дело в том, что по итогам вчерашнего закрытия рыночная капитализация Lyft составила те самые 16 млрд (если точнее, то 16,6 по данным Finviz). Акция, которая разместилась 2 недели назад по 72 и в первый час торгов сходила на 86, вчера закрылась по 60. Произошло это гораздо раньше, чем я предполагал (не за 2 квартала, а за 2 недели).

Я не исключаю, что через год-другой текущие цены, возможно, покажутся шоколадом. В конце концов, бизнес растёт, и по прогнозам (правда, самой компании) выручка должна вырасти в 4,5 раза за 5 лет. Но проблема в том, что выручка-то растёт, но на каждой поездке компания теряет 1,5$. Фактически, пока это не бизнес, а благотворительная организация, которая берет деньги у богатых инвесторов и дарит их бедным водителям. Будем надеяться, что ситуация изменится, и такая немодная в 21 веке штука, как прибыль, тоже появится в отчётности Lyft.

В любом случае, тем, кто раздумывал, стоит ли участвовать в IPO, рынок предоставил отличную возможность купить акцию без толкотни и ажиотажа по более адекватной оценке.

На прошлой неделе по приглашению Андрея Верникова и компании "Церих" я выступил на Московской Бирже на тему психологических ловушек, в которые попадают инвесторы при работе на рынке и привёл примеры стратегий долгосрочного инвестирования, которые позволяют этих ловушек избегать.

С учётом вопросов мероприятие (и видео) заняло по времени 2,5 часа. Поэтому я решил дать на него ссылку в выходные, чтобы те, кому данная тема интересна, могли спокойно его посмотреть.

Само видео выложено на YouTube-канале "Vernikov100", и под ним Андрей разместил ссылку, по которой желающие могут скачать презентацию, сопровождавшую моё выступление.

​​Неделю назад, подводя итоги позапрошлой недели на рынке акций США, мы могли убедиться в том, что относительная динамика секторов пока не подает признаков опасности и является свидетельством "здорового" бычьего рынка.

Сегодня, анализируя состояние риск-аппетита с помощью его реальных индикаторов, пока можно сделать такой же вывод: рынок акций США остается в режиме risk-on. Этот режим не исключает коррекций, но пока он сохраняется, эти коррекции с высокой вероятностью будут выкупаться.

Под реальным индикатором риск-аппетита я имею ввиду соотношение спроса и предложения на циклические и защитные активы. Причем, как на рынке акций, так и на рынке облигаций. График ниже наглядно это иллюстрирует.

Индексный ETF на S&P-500 (SPY) тестирует максимумы 2019 года. С одной стороны, он выглядит перегретым. Но соотношение мусорных облигаций к Трежерис (HYG/IEF) и соотношение секторных ETF Consumer Cyclicals/Consumer Staples (XLY/XLP) тоже оба одновременно показали локальные максимумы 2019 года. То есть, рынок растет не на пустом месте, а потому, что растет и риск-аппетит. Об этом же, кстати, свидетельствует и падение индикатора волатильности VIX (тут не показан) до уровней сентября 2018 года.

Я не знаю, как долго этот праздник продлится, но считаю, что нужно не пытаться "угадать" момент разворота, а слушать, что "говорит" рынок. Рынок часто делает то, что кому-то может показаться нелогичным и нерациональным, но тех, кто работает на основе дисциплины, а не собственного эго, этот факт волновать не должен. По-настоящему серьезным поводом для беспокойства станет не рост индекса на некую абсолютную величину в процентах, а момент, когда новый локальный максимум по рынку не будет подтвержден таким же локальным максимумом на индикаторах риск-аппетита.

Когда мы говорим о том, что нужно повышать финансовую грамотность, и что одной из важнейших ее составляющих является реалистичная ожидаемая доходность, мы обычно имеем ввиду Россию. Как выясняется, зря. В остальном мире ситуация не сильно лучше. По крайней мере, в вопросе ожидаемой доходности.

Результаты опроса одной из крупнейших УК в мире, Schroders (было опрошено 22000 инвесторов в 30 странах) показывает, что, в среднем, глобальный инвестор ожидает получать 10,1% годовых на свои инвестиции. Это значение меняется в зависимости от региона- в развивающихся странах ожидания на уровне 12-13%, а в развитых странах Европы и в Японии- на уровне 7-9%. При этом, инвесторы не имеют ввиду, что их портфель на 100% состоит из акций. На самом деле, акций в их портфелях, в среднем, порядка 33%, зато более 25% в кэше.

Дивидендная доходность рынков акций колеблется от 1,2% (Индия) до 5,5% (Россия). Понятно, что даже этот класс активов, обладающий, по идее, самой высокой премией за риск по сравнению с облигациями, недвижимостью, хедж-фондами, товарными рынками и кэшем, физически не способен гарантировать ожидаемую доходность. Учитывая, что когда инвестор говорит об ожидаемой доходности, он чаще всего отталкивается от своих "хотелок" (поддержания уровня жизни), большинство ждет жестокое разочарование. Кому-то придется менять 200-метровую яхту на 100-метровую, а кому-то- переходить с киноа на гречку.

Надеюсь, мы с вами уже уяснили для себя реалистичные цифры, которые может дать рынок, да и то, при условии соблюдения инвестиционной дисциплины. Некоторым утешением для нас может стать тот факт, что ожидания жителей РФ (12,2% на инвестиции) почти не отличаются от ожиданий жителей США (12%), несмотря на более чем 100-летнюю историю рынка в Америке, пенсионные счета, индустрию паевых фондов и т. д. Возможно, слабости человеческой природы не так-то просто перебить накопленным объективным опытом.

Станет ли Uber лучшей акцией для шорта после IPO?

Вопрос не праздный, хоть и несколько провокационный. Всё благодаря уже знакомому нам профессору финансов Нью-Йоркского Университета. Помните, недавно я давал ссылку на результаты оценки Lyft перед IPO, которую делал Асват Дамодаран и на то, как быстро рынок доказал его правоту.

Так вот, позавчера профессор выдал свою оценку Uber, который вскоре собирается продать свои акции публике на 10 млрд долларов по оценке от 90-100 млрд (данные компании) до 120 млрд (данные банков-организаторов. И эта оценка составила 61,7 млрд, то есть, в 2 раза дешевле того, что хотят организаторы. Любители покопаться в цифрах и аналитики могут ознакомиться с деталями расчёта.

А теперь о вопросе, вынесенном в заголовок поста. По данным Bloomberg, уровень short interest в LYFT составляет 75% от free float. Это очень много и когда-то приведёт к ситуации short squeeze, вынуждая крыть шорты по любым ценам. Проблема в том, что мы не можем знать, на каком уровне цены это произойдёт.

Учитывая масштабы IPO Uber, там акций для "одалживания" будет гораздо больше, что создаст раздолье для шортистов. Не удивлюсь, если это приведёт к достижению оценки Дамодарана с той же скоростью, что и в случае с Lyft. Помешать этому, по идее, могли бы организаторы, если бы учли опыт конкурента и убедили компанию не жадничать при размещении и оставить хоть что-то инвесторам.

Еще один весомый аргумент в копилку тех, кто (как и я) считает крипту новым развивающимся классом активов.

До сих пор аргументы тоже были серьезными- например, участие эндаумента Йеля в посевном капитале фонда, инвестирующего в блокчейн и криптоактивы или создание институционального сервиса для цифровых активов от Fidelity. Но такого, кажется, до сих пор еще не было. Эндаумент Гарвардского университета не просто купил биткойн или профинансировал новый крипто хедж-фонд. Он принял участие в ICO (токенсейле) и купил токенов проекта Blockstack на 11,5 млн долларов из общего объема 50 млн.

Я, честно говоря, даже не знаю, что это за проект. И сумма для такого гигантского портфеля чисто символическая. Но, во-первых, 11 млн долларов инвестиционному комитету Гарварда тоже никто просто так выбросить не даст. Во-вторых, тот факт, что инвесторы такого уровня участвуют в токенсейлах явно говорит о том, что не все ICO являются скамом, как бы эту мысль нам ни пытались донести некоторые особо упертые товарищи. Можно быть уверенным, что и Йель, и Гарвард, прежде чем принять решение об инвестициях в криптофонд и в токены, провели свой due diligence. И его точно проводили люди, которые разбираются в вопросе немного глубже, чем криптохейтеры из твиттера и фейсбука.

Собственно, лично меня все это радует лишь по одной причине. Я думаю, что такие события капля за каплей позволяют набрать необходимую критическую массу, и результатом станет массовое признание нового класса активов в обозримом будущем. Это повысит вероятность появления полноценного "правильного" крипто-ETF, что, в свою очередь, даст дополнительный инструмент и спекулянтам, и "аллокаторам 21-го века".

Как и предполагалось в посте от 22 марта, лидерство сектора полупроводниковых компаний стало предвестником новых локальных максимумов по широкому рынку. С момента нашего первого упоминания о секторном ETF (SOXX), он подорожал уже на 15% (S&P-500 за тот же период- менее, чем на 4%). Возможна ли пауза после такого роста? Конечно, и даже вероятна. Но тот факт, что последние локальные максимумы по широкому рынку подтверждаются аналогичными максимумами по соотношению SOXX/SPY, повышает вероятность того, что рынок пока остается в режиме "risk on". На практике это означает, что, несмотря на возможные откаты и коррекции, они, скорее всего, будут выкупаться и приведут индексы на новые исторические максимумы (соотношение SOXX/SPY уже там и с большим запасом). А всерьез начинать беспокоиться о "медвежьей" фазе можно тогда, когда между абсолютной и относительной динамикой Semiconductors сформируется негативная дивергенция (такая же, как отмеченная зелеными стрелками в конце декабря, но в обратную сторону).

Хороший пример того, как пробелы в коммуникации с клиентами могут испортить имидж компании и даже поставить под угрозу его рост.

Не так давно я писал о появлении первых ETF с нулевой комиссией за управление. И тогда же предположил, что серьезные инвесторы с подозрением относятся ко всему "бесплатному", возможно, небезосновательно полагая, что в бизнесе халявы не бывает и, сэкономив доллар в одном месте, им придется заплатить два в другом.

Подтверждения не заставили себя ждать. Новые ETF от SoFi (Social Finance) начали торговаться с 11 апреля, а уже 12 апреля компания инвестировала в них средства клиентов своего робо-адвайзора. Сопроводив это заявлением, что теперь клиенты будут экономить на управлении портфелем. В принципе, это нормально, но, "чтобы купить что-нибудь ненужное, сначала надо продать что-нибудь ненужное" (с). Поэтому робо-адвайзор SoFi продал по рынку ETF своих клиентов от других провайдеров (Vanguard), а полученный кэш инвестировал в свои продукты. Но проблема в том, что многие клиенты держали предыдущие ETF менее года, и данная инициатива SoFi привела к тому, что клиенты попали на серьезные налоги на "прибыль от краткосрочных торговых операций".

В статье WSJ об этом написано подробно, и некоторые клиенты посчитали, что потери на налогах равны примерно 35 годам "экономии на комиссиях". Это при условии, что комиссии за управление фондами SoFi так и останутся нулевыми. Но этого точно не будет, о чем компания сама открыто заявляла. Усугубило ситуацию то, что компания не предупредила клиентов заранее и не дала им возможность выбора, менять фонд или нет. Народ возмущен, и продвинутые клиенты, среди которых есть и юристы, ставят вопрос о фидуциарной ответственности компании. На самом деле, очень похоже на то, что компания либо сознательно, либо по недосмотру не поставила интересы клиентов на первый план.

В общем, пока получается, что "сервис мечты" от SoFi (нулевые комиссии на робо-адвайзинг, на фонды, на трейды, на депозитарное обслуживание и на банковские переводы) получает реальные шансы превратиться в мираж. Будем наблюдать за этим интересным и первым в своем роде кейсом. Публика там в вопросах персональных финансов более требовательная, поэтому чем все это закончится, пока непонятно. Даже если никаких регуляторных последствий и не возникнет, перспективы бизнеса могут оказаться под вопросом. Репутация в управлении активами- больше половины успеха, а она у SoFi получила серьезную пробоину уже на старте.

С концепцией RRG (Relative Rotation Graph), показывающей изменение относительной динамики активов против выбранного бенчмарка, читатели уже знакомы. До сих пор я чаще всего показывал этот график в контексте секторов рынка акций США. Там, кстати, пока все без изменений (хотя, сегодня без картинки)- в правой верхней четверти (лидеры) остаются ETF на секторы Technology, Industrials и Consumer Cyclicals. Сегодня не о них, а о страновых ETF. Они располагаются на графике в зависимости от их динамики относительно широкого "мирового" индексного ETF (ACWI- All Country World Index). График подсказывает, где сейчас лучше "закидывать удочки"- в тех инструментах, которые обладают наибольшей "силой". Как видим, сейчас к ним относятся ETF на Китай (MCHI), США (SPY), и можно еще отметить движение Германии (EWG) в нужном направлении. С другой стороны, страны, которые недавно чувствовали себя неплохо: Бразилия (EWZ) и Россия (RSX) мигрируют из "сильной" в "слабую" часть графика и тактического интереса не представляют.

В то время, пока SPY (S&P-500 ETF) и QQQ (Nasdaq-100 ETF) обновляют исторические максимумы, не оставляя сомнений в том, что рынок акций США находится (пока еще) в бычьей фазе, есть один сегмент, который может теоретически нарушить эту идиллию. Как в сказках, когда все забывают про дальнего родственника и не приглашают его на веселье, а он потом оказывается каким-нибудь злым колдуном и начинает пакостить. Я имею ввиду IWM (ETF на компании малой капитализации). Он от максимумов еще далеко и, более того, уперся в серьезное сопротивление 158-159. Две попытки пробить его в 2019 г оказались неудачными. По этой причине 50-дн средняя не может пересечь снизу вверх 200-дн, сохраняя высокий риск разворота. Если IWM так и не уйдет выше 158, под угрозой может оказаться продолжение роста по всему рынку. Зато если он все же туда уйдет, это повысит шансы на быструю ликвидацию накопленной форы Small-Caps с потенциалом роста IWM 8-10%. Во многом, это решающий момент для перспектив рынка акций США на следующие 2-3 месяца.

Рынок акций США подтвердил ожидания, сформированные межотраслевой динамикой (например, лидерством сектора полупроводников) и показал вчера новые исторические максимумы. Но такое быстрое его восстановление после 20%-ной просадки (индекс S&P-500 вернулся на максимумы за 4 месяца) не является чем-то экстраординарным. На диаграмме показаны все случаи с 1949 года, когда индекс уходил в "медвежий рынок" по формальным признакам (то есть, -20% от максимума), а затем полностью восстанавливался. В среднем, это происходит за год (12,4 месяца, серым). Но этот срок кардинально различается в зависимости от того, находится ли в это время экономика США в рецессии (тогда он составляет 18,7 месяцев, синим) или нет (тогда рынок восстанавливается, в среднем, всего за 6,5 месяцев, желтым). Сейчас никакой рецессии нет. О ней не говорили даже во время жесткой просадки в декабре. Вернее, говорили, но как об ожидании, но не о факте. Поэтому быстрое V-образное восстановление рынка полностью вписывается в исторические сроки.

Инвесторам в облигации, ориентирующимся не на кредитное качество, а на дюрацию, может быть полезен этот график. На нем показано, как взаимодействует абсолютная динамика индекса доллара США против корзины мировых валют (сверху) и относительная динамика длинных правительственных облигаций США и остального мира (в середине). Невооруженным взглядом видно, что на долгосрочном периоде (а это недельный график за 10 лет) направления этих рядов совпадают. Снизу показана 13-недельная (это 1 квартал) корреляция между ними. Несмотря на нечастые краткосрочные периоды расхождения, бОльшую часть времени корреляция проводит в диапазоне от 0,25 до 1, подтверждая высокий уровень взаимосвязи. Это означает, что пока доллар растет, риск дюрации лучше держать через длинные US Treasuries (например, TLT). Учитывая, что сейчас индекс доллара рисует пробой вверх консолидации на 97,5, есть основания предполагать, что TLT тактически возвращает привлекательность.

Месяц назад мы отмечали (в очередной раз) важность технического уровня вокруг 72 рублей для курса #евро. С тех пор курс, действительно, докатился до зоны поддержки 71,6-72 и даже попытался было эту поддержку пробить на закрытии 23 апреля. Но буквально на следующий день вернулся обратно, из чего можно сделать вывод, что процесс тестирования продолжается. На картинке выше это хорошо видно, как и то, почему в посте месячной давности было утверждение, что "быки не хотели бы увидеть, как курс евро закрепился ниже 72". Произойдет это или нет, я не знаю и оставляю делать прогнозы аналитикам. Если все-таки произойдет, то я не удивлюсь увидеть евро на 64-66 в течение года. С другой стороны, разворот от текущих уровней и уход выше 74 мог бы позволить быкам "выдохнуть". Хотя до тех пор, пока курс торгуется под 200-дн средней, "попутный ветер" может помочь именно медведям, а не быкам. Лишь решительный рост обратно выше 200-дневки позволит утверждать, что поддержка на уровне 71,6-72 в очередной раз устояла.